凯莱英(002821)：技术驱动的CDMO领导者 把握机遇 快速腾飞

我们对于CDMO 行业的理解：1）优质赛道：全球市场扩容+产能转移，中国CDMO 发展正当时（近五年CAGR 为18%+），中长期高景气可期。2）技术驱动：技术是核心壁垒，质量、EHS 是前提要求。CDMO 服务于创新药企业，缩短新药上市时间是客户的首要考量，而保障新药快速上市的核心是持续的技术革新和发展。质量、EHS 能力则是进入制药巨头供应链体系的前提要求。未来CDMO 企业的竞争必然是在质量、EHS 同一水平下的技术及成本的竞争。

    凯莱英正是国内技术实力突出的CDMO 领导者，四大优势助力公司牢牢把握行业发展机遇，引领行业快速发展。成立于1998 年的凯莱英，凭借20 多年深耕，逐渐形成自身综合优势，成长为国内CDMO 行业领导者。

    1）客户结构：长期服务默沙东、辉瑞、罗氏、礼来等全球制药巨头，建立良好稳定合作关系，展现行业地位。

    2）技术水平：持续高研发投入，掌握全球领先技术（连续反应、生物转化、绿色化学等），构筑行业壁垒。

    3）人才储备：不断引进高端人才，聘请诺奖得主、研究所教授、跨国药企高管等组成顾问团队，保持科技创新动力。2016、2018、2019 年先后三次实行股权激励，保障团队稳定，助力长期发展；

    4）质量及供应链体系：质量体系接轨国际，保持着优秀的EHS 和QA 合规记录，多次通过各国官方及客户审计。内部供应链完整，公司建立了：原料→起始物料→cGMP 中间体→原料药→制剂的完整供应链，既控制成本，又保障供应链稳定。

    公司短中长期的增长逻辑可以归纳为：夯实小分子；拓展大分子，延伸CRO多方合作打造创新药一体化服务生态圈。

    1）夯实小分子：项目储备丰富，客户结构拓展，增长动力强劲。公司小分子各阶段项目数量稳步提升，从技术开发，到临床阶段，再到商业化的项目漏斗式结构形成，持续增长动力强劲。此外，公司不断开拓国内创新药及海内外Biotech 企业，丰富客户群体。产能保障方面，公司陆续进行原有产能升级改造及新增产能投建，产能储备充足，保持持续项目承接能力。

    2）拓展大分子，延伸CRO，多方合作打造创新药一体化服务生态圈。公司加快化学大分子、生物大分子的布局，生物大分子研发平台（凯莱英金山生物技术研发中心）搭建完毕，在多肽类药物、ADC drug linker、寡核苷酸、多糖/聚酰胺等高分子药物领域继续开拓前行，多个项目也将相继进入验证生产阶段。公司与科文斯、昭衍新药强强联合，巩固提高CRO 业务能力，携手为新药公司提供更优质的一站式服务。公司定增引入战略投资者高瓴资本，进一步强化生态圈布局。根据非公开预案，高瓴将为凯莱英带来不低于8 亿元的增量订单。

    盈利预测：我们预计2020-2022 年公司收入32.06、42.43 和56.04 亿元，同比增长30.33%、32.35%、32.06%，归母净利润7.29、9.63 和12.66 亿元，同比增长31.66%、32.03%、31.52%，对应EPS 为3.15、4.16、5.47 元。目前公司股价对应2020 年73 倍PE，考虑到公司处于创新药研发外包的高景气优质赛道，且凭借技术等综合优势成为国内CDMO 行业领导者，引领行业快速增长，有望享受估值溢价。我们给予公司2021 年65-70 倍PE，合理价格区间为270.54-291.35 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：非公开发行不及预期的风险；下游客户创新药销售不及预期风险；临床阶段订单减少的风险；上游原料价格上涨的风险；人民币升值的风险。