重庆啤酒(600132)：发布重组预案 重啤将享嘉士伯高盈利、高成长

　　事件

    　　重庆啤酒发布重组预案。

    　　公司如期在6.30 以前发布重组预案，披露重组方式、注入范围、拟注入资产的简易财务报表。

    　　嘉士伯中国、嘉士伯集团、重庆啤酒股份公司拟将各自大部分啤酒资产注入重庆嘉酿啤酒有限公司（重啤子公司），重啤保持对嘉酿控股地位，持股比例不低于51.42%。

    　　简评

    　　注入范围符合预期，嘉酿将获嘉士伯中国核心啤酒资产。

    　　公告披露，上市公司和嘉士伯（集团及香港）将通过三个步骤，分别将旗下啤酒资产和现金注入重庆嘉酿啤酒有限公司中，最终实现嘉士伯中国核心资产全部置于嘉酿下，重啤作为控股股东、嘉士伯香港作为第二大股东，分别对嘉酿持股51.42%或以上、48.48%或以下。（详细交易步骤见附录）

    　　注入完成后，重庆啤酒将作为嘉酿的控股股东，享受嘉士伯中国一半以上的所有盈利和增长。

    　　嘉士伯中国资产和盈利情况首次披露，高盈利、高成长，资产优质位列国内前茅。

    　　根据嘉士伯拟注入资产和上市公司2019 年财务情况，简单进行模拟合并报表，得到嘉士伯中国2019 年收入体量约102 亿元（同比增长18%）、净利润（含少数）13.8 亿元、归母净利润12.7 亿元。

    　　嘉士伯中国表现出极强盈利能力，高毛利率、高ROE。①毛利率2019 年51.4%，同比提升0.6pct。毛利率水平远高于同业，如2019年青岛啤酒39.0%、华润啤酒44.8%、燕京啤酒39.8%、珠江啤酒45.5%。②ROE2019 年38.8，远高于同业，如2019 年青岛啤酒11.6、华润啤酒14.8、珠江啤酒3.5（短期被大额货币资金拖累）、燕京啤酒2.3.

    　　同时，嘉士伯中国成长性佳，是国内啤酒行业唯一在近5 年做到收入年均增长15%以上的企业。根据公司战略规划，2014~2017年为“开源节流”的“节流”阶段，即“资‘援’新征程”战略阶段，执行上进行关厂减员提效，改善财务表现；2018~2022 年为“开源”阶段，即“杨帆22”战略阶段，执行上以前期财务成果为基础，加大费用投放、进行区域扩张、提升高端市场话语权。

    　　嘉士伯中国执行扩张战略以来收效良好，2018、2019 年收入增速　　（内生、非表观）分别达到15%、19%，其中销量分别（内生）增长8%、8%；吨价分别增长7%、10%。量增系嘉士伯利用中高端产品进行市场东扩的成果，2019 年凯旋1664 同比增长50%、新疆乌苏啤酒亦有强劲表现；吨价增长系嘉士伯推动各业务单元结构升级。量价表现均强劲。

    　　嘉士伯高盈利的来源初探。嘉士伯中国系当下国内财务导向最为明显的啤酒企业，一方面，产品结构完备且公司在各个重要业务子单元（重庆、云南、新疆、宁夏等）引导结构升级迭代取得较好成果；另一方面，运营效率高，在成本管控、资产周转角度亦表现由于同业企业。通过对重庆啤酒财务分析，可见重庆啤酒剔除委托加工业务后，其第三方业务毛利率亦有50%左右，R0E 水平35~40，主要来自健康的产品结构（吨价3700、腰部占比50%以上）以及高运转效率（总资产周转率高于同业20%、高经营杠杆使权益乘数达到3 左右高于同业50%）。

    　　嘉士伯中国未来增长趋势初判：中短期稳健不输行业、3 年后有提速可能。3 年内啤酒板块整体都将迎来较快增速，我们判断华润、青啤、珠啤利润年复合增速约20~30%（华润、青啤20%左右；珠啤30%左右），同时期嘉士伯中国在收入强劲增长、费用加大投放情况下，预计利润增速略高于收入增速，做到与行业相当。即3年内利润增速受到费用投放的一定压制，但随着前期费用投放期过去，粗略判断2021 或2022 年后，公司将从费用投放期进入利润释放器，整体利润增速有望再上台阶。

    　　盈利预测初步判断：剔除可能的财务费用，预计2021~2022 年将达到净利润率15%以上，上市公司归母净利润规模达到11 亿元以上。我们预计重啤重组事项于2020 年底完成，嘉士伯中国（含当前拟注入资产和重啤现有资产）收入2020~2022 年均符合增速预计达到15~20%，净利润年均符合增速预计20~30%甚至更高。

    　　重要提示：重组过程中，由于双方资产的利润体量差异较大，重啤或嘉酿有较大可能产生对外借款，从而产生财务费用，导致近3 年EPS 增厚不多。具体借款情况仍未披露，需等待《重组报告书》。我们预计借款产生的利息将不超过2.8 亿元，对归母净利润的影响不超过1.4 亿元。

    　　风险提示：注入产生实质财务费用过高、体外资产盈利能力低于预期