国都投资研究周报

类别:策略 机构:国都证券股份有限公司 研究员:肖世俊 日期:2020-06-22

  本周策略:

      资本市场改革加码落地,催化风格偏向科技成长股一、市场研判:经济弱恢复政策仍宽松指数缓升,资本市场改革红利提升科技股估值

      1、两大扰动风险影响趋弱,风险偏好阶段回升。疫情发展与中美关系的不确定性,成为扰动上半年A 股两大主要风险因素。而随着全球主要经济体疫情趋势缓和、经济逐步重启恢复,虽然近期美国及国内局部疫情的反弹,但不改市场对于主要经济体的疫情防控能力与经济逐步恢复趋势的判断;同时,中美摩擦在经历5 月中下旬持续升级后,近日如我们之前分析所料进入阶段缓和期,这从美国商务部修改新规允许美企与华为合作制定5G 标准、中美两国外交高层领导会晤得到印证。

      以上两大扰风险影响趋弱,风险偏好阶段回升,CBOE VIX 波指周环比回落3%至35 附近;全球风险资产在前期短暂回调后,延续3 月下旬以来的反弹行情,上周全球主要股指普遍反弹1-4%,国际原油期价周涨8%附近。疫情发生以来,全球货币宽松下的流动性充裕、5 月起全球主要经济体悉数重启后的基本面逐步恢复,以上流动性充裕、中期基本面预期改善两大驱动力,推动全球主要股指已连续反弹三个月;前期调整剧烈的欧美日股指显著反弹30-45%,而A 股、港股主要指数由于前期跌幅相对较轻,本轮反弹幅度12-27%相对靠后。

      2、近期经济弱恢复政策仍宽松,A 股指数震荡缓升,中期防范边际走弱或预期证伪风险。3 月中下旬随着疫情防控常态化部署,全国复工复产、复商复市有序推进,经济供需两端逐步改善,3-5 月工业、投资、消费等主要经济增速逐月改善;但受疫情防控常态化线下消费恢复较慢、同时欧美二季度疫情高峰期外需疲弱,使得经济整体呈现弱恢复态势。而经济弱恢复下,逆周期政策有望保持,政策退出或延后,宽货币宽信用扩财政政策有望延续。

      以上疫情、中美关系两大扰动风险趋弱的外部环境,“经济弱恢复、政策仍宽松、流动性充裕”的宏观政策组合,为近期A 股指数震荡缓升的主要逻辑动力。近中期展望,以上外部环境变化之前,以及经济弱恢复政策仍宽松宏观政策组合调整之前,A 股指数震荡缓升格局仍有望维持。

      值得注意的是,随着7 月中报窗口期的开启、货币政策边际变化验证期的临近,已连续温和反弹三个月的市场,若以上外部环境、宏观政策边际恶化,或预期证伪,届时或触发快速震荡回调压力,尤其部分高预期高估值板块。

      3、资本市场改革加速落地,红利释放有望提升科技股估值近几年我国围绕打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场总目标,持续推进资本市场深化改革与扩大开放,重点以构建制度生态、市场生态、市场环境的三大抓手,着力改善上市公司质量、吸引中长线资金、优化投资者结构等,提升资本市场的投融资配置效率。

      近两年以A 股相继纳入主要国际指数且权重逐步提升、科创板试点注册制发行、新证券法的落地实施为首,标志我国资本市场改革开放进入新阶段。前期全面深化资本市场改革,科创板制度创新、创业板改革并试点注册制、新三板改革等重大举措正陆续落地实施。

      而近日金融部委主要负责人在陆家嘴论坛上有关资本市场发展与改革开放的发言,释放了后续资本市场改革加速落地的信号,包括创业板改革并试点注册制发行、新三板精选层IPO 发行、红筹股登陆A 股、中概股回归香港二次发行等,同时加大对违法违规的从严从重处罚、直接退市制度的实行,A 股市场优胜劣汰机制构建后上市公司质量有望趋势改善;此外,银保监会拟推出六项举措,加大引导银行理财、保险、信托等中长线机构资金入市。

      值得注意的是,上交所及时响应市场呼声,拟修订上证综指编制方案(包括将新股计入上证综合指数时间由10 天延长调整1 年但大市值新股缩短至3 个月、剔除被实施风险警示的个股、纳入科创板证券)、发布科创板50 指数。

      以上两大指数的调整或发布,将合理反应我国经济产业转型升级、市场结构组成的变化,中长期有利于提升指数型产品的设计发行、被动配置资金的入市积极性,并相应提升反应指数编制方案调整的科技股配置比例,因而提升科技股估值中枢。

      二、市场焦点:资本市场改革开放加速落地,红利释放有望提升科技股估值1、近期资本市场制度改革落实进度超预期,尤其支持或吸引科技创新企业上市发行、回归A 股的举措,制度红利或提振市场对科技板块的风险偏好。科创板注册制试点经验正加快推广至创业板(近日已发布创业板注册制相关系列规则,预计最快8 月底有望正式开闸);同时,近两年持续优化并购重组、再融资、减持、交易、退市等系列规则制度,并加大引入境内外中长线机构投资者;而新证券法的实施将提高法治监管力度等。

      此外,上交所对红筹企业申报科创板发行上市中的相关事项做出了针对性安排,中芯国际登陆科创板进度超预期;近期上交所透露将研究适时推出做市商制度、研究引入科创板单次T+0 交易,拟修订上证综指编制方案、发布科创板50 指数。以上注册制的推广实施、反应科技力量上升与经济结构升级的市场指数修订与发布,中长期有利于提升指数型产品的设计发行、被动配置资金的入市积极性,并相应提升反应指数编制方案调整的科技股配置比例,因而提升科技股估值中枢。

      以上系列资本市场的改革举措,有望从提升资本市场的投融资配置效率、改善上市公司质量、投资者结构等多方面,促进我国资本市场行稳致远。

      2、年内重点推进科创板建设与高水平双向开放,六大举措加大引入机构资金入市。近日陆家嘴论坛上,证监会主席表示,近中期证监会的重点推进科创板建设、高水平双向开放:

      一继续推进科创板建设,加快推出将科创板股票纳入沪股通标的、引入做市商制度、研究允许IPO 老股转让等创新制度,抓紧出台科创板再融资办法,推出小额快速再融资制度,发布科创板指数、研究推出相关产品和工具,支持更多“硬科技”企业利用资本市场发展壮大。

      二加快推进资本市场高水平双向开放,持续深化资本市场互联互通,进一步优化沪深港通机制,扩大沪深股通的投资范围和标的,不断丰富内地和香港全方位多层次务实合作,进一步完善沪伦通业务,拓宽ETF 互联互通机制。

      同时,银保监会主席表示,拟推出六项举措,加大引导银行理财、保险、信托等中长线机构资金入市:

      一是增加新的机构投资者,批设更多银行理财子公司、保险资产管理公司,允许境外专业机构发起设立控股公司;二是加大权益类资管产品发行力度,支持理财子公司提高权益类产品比重、信托公司发行证券投资信托产品、保险机构发行组合类产品;

      三是推进银行与基金公司,银行与保险公司等各类机构的深度合作,鼓励银行理财子公司将更多符合条件的公募基金管理人纳入合作机构名单,研究出台保险机构投资私募理财产品和私募股权基金的相关政策;四是引导商业银行有序处置非标不良资产,鼓励新设理财子公司加大证券投资;五是支持保险公司通过直接投资、委托投资、公募基金等各种渠道增加资本市场投资,特别是优质上市公司的股票投资;六是对保险公司权益类资产配置实行差异化比例监管,引导保险机构将更多资金配置到权益类资产。

      3、中长期目标,着力构建三大生态环境。陆家嘴论坛上,证监会主席易会满阐明了我国中长期资本市场发展总目标下构建制度生态、市场生态、市场环境的三大抓手;即围绕打造规范、透明、开放、有活力、有韧性资本市场的一个总目标,一要构建好制度生态,以贯彻落实新证券法为契机,加快完善资本市场基础制度,着力构建权利义务边界清晰、市场运行规范有序、市场主体诚信自律的制度生态;二要形成好市场生态,坚定推进市场化改革,尊重市场规律,不作行政干预,更好保护和提升投资者活跃度,形成投融资均衡发展、市场交易高效透明、各类投资者积极参与的市场生态;三净化市场环境,进一步加大监管执法力度,对财务造假等恶性违法违规保持“零容忍”,严肃市场纪律,净化市场环境。

      以上制度生态、市场生态、市场环境的构建与形成,中长期将打造规范、透明、开放、有活力、有韧性资本市场,有望提升资本市场的投融资配置效率、改善上市公司质量、吸引中长线资金、优化投资者结构等,促进我国资本市场行稳致远。

      2、金融政策与监管趋势成熟,利于资本市场稳健运行。陆家嘴论坛上,刘鹤副总理总结资本市场发展的思路为,坚持“建制度、不干预、零容忍”;具体要义包括:一坚持市场化、法治化原则,完善信息披露、发行、退市等基本制度;二着力增强交易便利性、市场流动性和市场活跃度,健全鼓励中长期资金开展价值投资的制度体系;三强化对市场中介机构的监管,大幅提高对财务造假等违法违规行为的打击力度,加快推动证券代表人诉讼机制落地,更好保护投资者利益。

      值得注意的一点是,刘鹤副总理提出,风险应对要走在市场曲线前面;即在经济下行压力和各种不确定条件下,要增强预判性,理解市场心态,把握保增长与防风险的有效平衡,提高金融监管与金融机构治理机制的有效性。该提法是总结了前几年国内金融统筹协调应对市场动荡的成功经验,表明我国金融政策与监管思路趋于成熟,并预计监管部委的前瞻预判、预期管理、统筹平衡的能力与操作更为娴熟,或有助于金融市场的稳健运行。

      三、近中期市场逻辑研判:经济弱恢复,政策仍宽松,指数震荡缓升结构性机会为主。

      1、研判逻辑一:后疫情下经济基本面逐步恢复,但中期趋势有待强化确认。

      1)后疫情下经济基本面逐步恢复。结合最新国内外宏观数据、政策动向来看,预计基本面恢复趋势,近期有望强化预期;该研判从全球制造业PMI 环比反弹、美国5 月非农就业数据超预期、我国5 月出口贸易超预期及国内汽车、楼市销量回暖等判断,近期欧美日的经济重启、国内后疫情下的深度复商复市,短期或强化市场对全球主要经济体的基本面恢复预期,因而近期海外出口需求恢复、国内可选消费回暖两大市场主线,有望延续。

      最近公布的5 月份我国宏观数据表明,国内经济自2 月的疫情暴发集中防控期的低谷,随着3 月起的常态化防控+复工复产、复商复市,经济连续三月修复;其中反应供给端的工业、投资增速恢复弹性大,但反映终端需求的消费增速恢复弹性偏弱,或待可选消费与服务消费的回补与修复。

      一从供给端看,工业、投资增速已自2 月的-30%附近的同比降幅快速回升,单月增速已连续两月转正,这一点从全国发电量同比增速回升至近两年均线上方+4.3%也得到进一步印证。5 月工业增加值同比增速继续上升至+4.4%(前值+3.9%),其中汽车大幅反弹至12.2%,专用设备、化工、纺织服装等中游制造为主的行业回升较为明显。而前5 月固定资产投资累计同比-6.3%(前4 月累计-11.8%,单月基建投资同比增速已连续第二个月回升至+10%附近),同时房地产销面、投资增速转正;预计随着地方专项债前置发行到位、特别国债即将发行的财政政策落地,基建投资累计增速有望逐步转正。目前制造业投资增速回升较慢,前5 月累计同比-14.8%,主要系企业盈利压力较大且前期被动补库存所致,后续有待经济修复盈利改善及企业库存去化。

      二从需求端看,社会零售消费增速回升较慢,已连续四个月同比负增长,5 月同比-2.8%,前5 月累计实际同比仍高达-15.9%;分类来看,疫情冲击下必需消费保持平稳较快增速,但可选消费与服务消费回补与恢复有待强化。动态来看,5 月随着本地疫情的基本清零及各地消费券的投放,可选消费与服务消费回暖,地产链条的家具装饰家电当月增速均转正,汽车零售增速时隔九个月首次回正至+3.5%;但餐饮收入同比降幅仍高达近-20%,表明后疫情服务消费的恢复过程较为缓慢。

      2)全球经济自低谷回升,欧美日政策加码。全球来看,近日公布的5 月摩根大通全球制造业PMI 环比回升2.8 个百分点至42.4,其中主要系美国、欧盟的显著回升1.6、6.0 个百分点所致,反应欧美5 月起疫情逐步解封与分区域经济重启;近日美国5 月新增非农就业人数250 万人失业率13.3%,大超预期。

      同时,由于经济弱恢复,年内衰退压力不减,疫情不确定性仍较大,欧美日政策仍加码。近日美联储宣布保持当前购债计划,即每月购买800 亿美元的美国国债、400 亿美元的抵押支持证券,以维持市场运行平稳,并将购债范围扩容至公司债,拟通过二级市场企业信贷便利工具(SMCCF)购买美国单个公司债,此外美联储主席鲍威尔重申利率维持在零附近直至经济复苏,此前美联储委员一致预期当前零利率政策将持续至2022 年底。同时,美国当局政府正在准备一项近1 万亿美元投资的基础设施提案,用于道路和桥梁等传统基础设施建设、5G 无线基础设施和农村宽带。

      欧洲支持经济修复的政策力度加码,包括欧盟计划发行7500 亿欧元共同债券、近日欧央行决定在3 月中旬7500亿欧元基础上再加推6000 亿欧元PEPP(大流行紧急购买)资产购买计划(并将期限延长至2021 年6 月底)、德国通过 1300 亿欧元财政刺激计划等。

      同时,最新日本央行利率决议显示,维持资产购买计划,特别贷款计划约110 万亿日元,并且如有必要将采取更多的措施,以支持企业融资,稳定市场;日本央行行长表示利率可能在超低水平一直维持到2023 年。

      3)但中期恢复趋势有待强化确认。

      (1)内需正触底回升,但后疫情下经济修复力度偏弱。3 月中旬起国内疫情防控已见成效,经济社会秩序逐步恢复,我国3-5 月工业、投资、消费增速连续三月回升,工业与投资月度同比增速已转正,地产系、汽车等耐用品消费增速由负转正,服务消费逐步回暖……

      近期欧美日的经济重启、国内后疫情下的深度复商复市,短期或强化市场对全球主要经济体的基本面恢复预期;同时,最新国内外宏观数据触底反弹,对冲政策加码发力,后疫情经济重启下的基本面修复预期,在近三个月的经济数据逐月回升中得到验证;因而近期海外出口需求恢复、国内可选消费回暖两大市场主线,有望延续。

      (2)但中期恢复趋势有待强化确认,内需已触底回升,但后疫情下终端消费需求的修复力度偏弱,消费、投资、工业同比增速,同比降幅已连续三月收窄或触底反弹;但反应终端需求的消费增速回升力度弱于预期,或系居民收入预期、消费意愿与信心的下降所致;且外需衰退二次冲击仍待释放。同时,此次后疫情的消费修复力度较2003年的SARS 疫情后明显偏弱。经济恢复力度或待逆周期政策的加码落地,有效落实扩大内需战略、推动消费回升、扩大有效投资(“两新一重”)等“六稳六补”目标。中期基本面恢复趋势有待强化,或待前期已部署的逆周期宏观政策落地直达实体经济、尤其是积极的财政政策对稳投资的效果。

      虽然今年中央务实弱化GDP 目标增速,没有提出全年经济增速具体目标,主要基于全球疫情和经贸形势不确定性很大,我国发展面临一些难以预料的影响因素。虽然政府报告没有提出今年具体GDP 增长目标,但根据今年财政赤字率3.6%以上、净增加1 万亿元财政赤字预算规模,可以推算20 年的乐观名义GDP 增速为5.4%,剔除平减指数后,预计20 年实际GDP 增速区间在2-4%。

      2、研判逻辑二:政策面阶段性宽松可期,中长期或将适时退出。

      1)宽信用政策效果巩固。新近公布的5 月金融数据来看,一货币政策由此前连续三个月的加码宽松,转为整体平稳边际收敛,此前2-4 月M2 同比增速连续三个月快速上行至17 年以来新高11.1%,而5 月M2 同比增速环比持平在11.1%。

      二宽信用成效延续,月度新增信贷社融规模连续三个月同比大幅增加,存量社融、贷款同比增速连续第三个月上行至12.5%、13.3%;5 月新增人民币贷款、社融各同比多增0.36、1.5 万亿元至1.6、3.1 万亿元,主要系企业中长贷、地方专项债融资各多增0.28、0.75 亿元所致,同时5 月企业债券、表外融资各同比多增0.19、0.17 亿元。

      值得注意的是,5 月企业债券融资同比虽上升,但当月不足3000 亿元的规模,较3、4 月的0.9-1 万亿元融资量显著萎缩,反应当月地方专项债的集中发行挤出效应、当月流动性边际收缩下资金利率反弹压力。

      2)近期货币政策由宽货币宽信用转为稳货币宽信用。从央行年内的货币政策操作变化轨迹来看,已由疫情期间流动性纾困的宽货币政策,转向后疫情下的稳货币宽信用政策,政策重心已由对中小企业、中低收入群体的现金流应急支持,转为对中小企业信贷、确保资金创新直达实体经济。

      回顾5 月中旬前的央行货币政策操作,已经开展的量价操作主要包括:

      一量方面,年内大型存款金融机构、中小型金融机构的各累计降准0.5、1.5 个百分点至12.5%、9.5%,大型、中小型商业银行存款准备金率已自2011 年底的顶点持续累计下调9、10 个百分点,目前已降至近十三年低点。

      二价格方面,央行年内已相继下调逆回购OMO、MLF、LPR 利率(7/14 日逆回购、1 年期MLF、1Y/5Y LPR 年初迄今各累计同步下调了30/20、30、30/15bp,当前依次为2.20%、2.95%、3.85%/4.65%),同时时隔12 年将商业银行的超额储备金存款准备金利率从0.72%下调至0.35%,以推动银行加大服务实体经济的信贷投放、提高资金使用效率。

      上周央行为维护半年末流动性平稳,以利率招标方式开展了1200 亿元逆回购操作(7 天、14 天期限各为500、700亿元,其中14 天逆回购中标利率为2.35%,较此前下降20 个基点;由于2 月中旬至今公开市场逆回购操作均为7天期限,且期间7 天期限的操作利率累计下调了20bp,因而此次14 期限利率为补降,以保持14 天与7 天期限利差保持在15bp。

      3)再次释放明确的降准信号。上周国常会要求金融机构进一步向企业合理让利助力稳住经济基本盘,加快降费政策落地见效为市场主体减负;会议明确提出部署的引导利率下行、运用降准等货币量价工具,进一步印证我们此前“政策面预期或有纠偏,中期双降只会延后不会缺席”的判断。

      结合此前一般国常会提出的“降准、降息”政策部署后两周内央行及时落实,预计此次降准最快有望在本月底落地兑现。本月底落实降准政策部署,利于缓解年中季末商行缴存、企业缴税、7 月底前1 万亿元的特别抗疫国债市场化发行等多重资金需求压力;此外,5 月货币市场利率已自低点大幅上行至政策利率上沿区间,债券一级市场供需两端承压,信用债融资规模环比明显萎缩,也急需降准降息引导市场利率下行,提升企业债券融资能力。

      此前我们多次分析指出,随着CPI 回落至温和水平、PPI 触底反弹,通胀压力趋势回落;同时,美联储无限量货币宽松及美元零利率政策下,美元或趋势转弱,人民币汇率贬值压力减轻;以上内外环境下,下半年国内双降仍有空间,但相对于年初疫情严重期间的节奏与力度大概率放缓。以上研判主要基于政府工作报告明确的安排,即稳健的货币政策要更加灵活适度,综合运用降准降息、再贷款等手段,引导M2、社融规模增速明显高于去年。

      近日陆家嘴论坛上,央行行长易纲阐明了货币政策执行目标:一信贷社融规模方面,预计全年人民币贷款新增近20 万亿元,社会融资规模增量将超过30 万亿元;对应20 年新增信贷、社融规模同比增速达18.5%、17.5%附近,显著高于19 年两者的同比增速13.7%、7.7%;预计宽信用效果明显;二关于金融部门向企业让利途径,主要通过降低利率、直达货币政策工具、银行减少收费等三方面途径让利,并预计金融系统通过以上三方面20 年向企业让利1.5 万亿元(叠加政府工作报告提出的今年财税降费共2.5 万亿元,20 年金融、财税将共向实体经济减负4 万亿元)。此外,上半年央行通过三次降准增加1.8 万亿再贷款和再贴现的额度,并出台小额企业信用贷款支持计划,实施中小微企业贷款阶段性延期还本付息政策等。

      4)近期支持再次降准的条件:稳货币宽信用、确保资金直达实体经济初见成效。为对冲纾困疫情防控高峰期的企业现金流压力,3、4 月宽货币宽信用政策持续发力,宏观杠杆率快速攀升,同时引发资金套利金融空转现象;5月货币政策与流动性投放边际放缓,由宽货币宽信用转为稳货币宽信用;降准降息延后或落空,为导致5 月货币资金价格、国债利率显著反弹的主要原因。

      从央行年内的货币政策操作变化轨迹来看,已由疫情期间流动性纾困的宽货币政策,转向后疫情下的稳货币宽信用政策,政策重心已由连续降准降息的流动性投放,转为对中小企业信贷支持、确保资金创新直达实体经济。

      5 月中下旬至今的一个月内,央行MLF 缩量续作(6 月MLF 续作2000 亿元,相对于月内到期量7400 亿元大幅回笼5400 亿元MLF),公开市场逆回购累计净投放量2400 亿元,政策利率按兵不动(也预示LPR 连续两月保持不变),阶段性释放了稳货币宽信用明确信号,即确保前期宽货币政策投放的资金直达实体经济,而非空转套利甚至刺激金融资产泡沫。

      然而,以上稳货币宽信用已初见成效,为近期支持再次降准的条件;这一点从社融信贷新增规模同比三连升、全国大中小型银行的结构性存款合计规模5 月环比下降得到印证(由此前3-4 月的+6%的均值快速回落至5 月的-2.5%)。

      5)中期政策空间方面,当前监管层偏谨慎且释放适时退出信号。陆家嘴论坛发言内容中,银保监会主席郭树清对此次疫情下的国内外的宏观政策提出了看法:一是我国十分珍惜常规状态的货币财政政策,不会搞大水漫灌,更不会搞赤字货币化和负利率,而应当为今后预留一定的政策空间;二对疫情暴发后各国史无前例的财政金融刺激措施、预留政策空间逼仄的效用有所隐忧,尤其对美联储无限量宽松政策的外溢效应、侵蚀全球金融稳定基础表达了担忧。

      同时,易纲行长提出了关于政策适时退出,指出疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性,要注重政策设计激励相容,防范道德风险,要关注政策的“后遗症”,总量要适度,并提前考虑政策工具的适时退出。

      3、研判逻辑三:疫情不确定性的影响边际弱化。疫情二次反弹风险,短期构成扰动市场风险因素;然而,由于主要经济体的疫情主动防控经验丰富、响应机制成熟、治疗方案有效,即使局部反弹大概率也能及早遏制蔓延扩散风险(北京确诊病例已趋势回落),因而主要经济体的疫情反弹压力有限,预计不会中断经济重启与恢复的趋势。中期而言,疫情复发反弹风险或不确定性,对经济基本面、市场的影响趋弱;中期经济恢复力度,疫情暴发初期救急性的对冲政策随经济触底回升下的退出节奏,或为影响市场的两大主要变量。

      1)疫情虽有反弹压力,但不改经济重启计划与恢复趋势。从疫情反弹对后续经济修复的影响来看,考虑到欧美、中日韩等全球主要经济体及科技贸易供应链国家,整体疫情防控取得成效,且均已重启经济、复工复业,因而全球供需格局正逐步恢复改善。尤其值得注意的是,美国当局面对近日疫情反弹,已明确表态将不会再次封禁,经济重启计划照常实行。综合来看,基于主要经济体已积累疫情防控经验与治疗方案,预计即使面对疫情二次暴发风险,大概率不会采取初次暴发时的大范围全面封禁举措,因而经济重启与恢复趋势预计不会改变。

      2)从市场近中期主要决定因素来看,中美两国经济恢复节奏与政策存在错位或差异,也决定了近中期A 股与美股走势存在错位或不一致。从风险偏好或市场情绪来看,全球市场一般同步变化,短期A 股风险偏好与资金流向会受到美股震荡调整的影响;但从市场近中期两大主要决定因素——经济基本面与宏观政策面来看,两者存在错位或差异。

      首先,中长周期来看,美国经济在持续的货币与财政刺激下已温和复苏十年,创造历史最长纪录,金融危机后美国企业与政府负债杠杆率整体均上升,19 年美国经济经济已进入复苏尾声,宏观政策基本见顶,中期或转入衰退周期;对比来看,过去十年我国经济主动“三去一降一补”,经济发展由此前中高速转向中速高质量,目前经济增速已接近甚至低于潜在增速,而我国货币与财政政策力度灵活适度,后续仍有较为充足空间,中期或转入增速低位企稳、质量效益改善的周期。

      其次,短周期来看,此次疫情冲击下,两国的经济重启与恢复、政策发力节奏的错位与差异更为显著;我国疫情防控见效与经济重启恢复(虽然近日国内局部本地疫情复发、四日内共确诊数83 例,此前5 月下旬至6 月上旬,国内本地病例持续保持归零,但在我国快速响应机制与成熟防控经验下,预计此次局部复发能及时遏制),领先美国约3 个月,而面对疫情冲击,我国货币与财政政策的对冲力度远低于美国,也预示后续我国仍有更多的逆周期宏观政策空间。

      此外,我国资本市场深化改革与扩大开放的制度红利,正在稳步加快落地释放,有望从提升资本市场的投融资配置效率、改善上市公司质量、吸引中长线资金、优化投资者结构等多方面,促进我国资本市场行稳致远。

      以上中美两国的经济基本面、宏观政策的中长期、近期的错位与差异,也决定了A 股与美股走势存在错位或不一致。3 月底至今,美股经历大落大起,震荡空间显著,而A 股相对平稳,指数基本维持在窄幅区间波动。这一点从指数相关性也得到印证, A 股主要指数与标普500 指数的相关系数,已从过去十年的0.4-0.5,近三个月明显下降至0.2-0.3。

      4、研判逻辑四:近期中美摩擦可控,外部风险暂时缓和。5 月中下旬,美国当局先后升级对华为的半导体技术封锁,限制中概股在美国市场上市交易,并针对我国两会通过的涉港国家安全法,威胁撤销香港的特殊待遇;期间为中美关系紧张阶段高峰。我们此前分析指出,近期中美摩擦可控,外部风险减弱,主要判断依据为:近期美国国内骚乱不断、疫情防控形势仍较严峻、经济重启初期不确定性较高、特朗普为寻求连任急需我国加大进口美国农产品;以上内部多重压力下,美国当局短期不具备全面持续升级与我国摩擦的条件。近日中美两国外交高层领导会晤,同时美国商务部修改新规允许美企与华为合作制定5G 标准,初步印证以上研判。

      近期美国当局对华的威胁言论真正落实起来,恐将更多伤及自身,而真正对我方伤害有限,主要依据在于:一美国疫情防控成效、经济重启与恢复进度显著落后于我国,当前美国急需我国加大进口美国农产品、油气能源等,这一点从近日中美双方均正式表达了认真落实第一阶段经贸协议也得到印证,尤其是近日美方代表莱特希泽充分肯定我方疫情期间很好履行了贸易协议;

      二是美国若真正撤销香港特殊关税待遇,考虑到香港已成为美国主要的贸易顺差地区,撤销后真正伤及更多的是美国自身;三考虑到香港开放的金融、贸易市场地位,美国资本与企业在香港市场的利益根深蒂固,而当前港股处于全球洼地,且在市场制度改革后正吸引互联网、生物技术等优秀的创新公司赴港上市,或吸引中概股回归港股二次上市,如近日网易、京东;美国资本即使非理性撤离,也将吸引包括大陆的全球资本配置香港市场。

      四、中期市场展望:趋势反弹或待后疫情下基本面的恢复预期向好1、疫情冲击下的三阶段市场情景分析。此前我们做出过疫情冲击下的市场情景分析,根据疫情发展与防控曲线变化的而划分市场三阶段走势:参考每日海外新增确诊数变化曲线,并大致可根据疫情防控曲线的三阶段,即加速暴露上升—确认见顶并趋势回落—底部归零后经济社会逐步恢复正常,而相应划分为三阶段;第一阶段:疫情加速暴露上升期,资产遭遇抛售而快速回调,该阶段时长约2-4 周;第二阶段:日新增确诊数确认见顶并趋势回落,疫情隔离防控见效,该阶段时长约6-8 周,市场有望底部企稳并在趋势回落前半程迎来技术性修复反弹;第三阶段:底部归零后经济社会逐步恢复正常,市场中期进入消化疫情对经济、企业盈利等基本面的负面滞后影响,以及疫情暴发后的对冲性宏观政策效果观察与验证期。该阶段时长预计长达1-2 季度。

      当前A 股正进入第三阶段,展望中期,市场将进入消化疫情对经济、企业盈利等基本面的负面滞后影响,以及疫情暴发后的对冲性宏观政策效果观察与验证期。该阶段时长预计长达1-2 季度。该阶段市场风险偏好或保持平稳,但受疫情的负面滞后影响,经济数据、企业盈利显著下滑,基本面冲击显现;同时,疫情后复工复产、供应链修复、消费回补等经济社会活动的正常化恢复过程较为缓慢,货币财政等对冲性政策见效延后。以上疫情对基本面滞后影响显现、经济恢复及政策见效延后,使得指数或保持阶段底部震荡,市场或围绕疫情对不同行业的冲击、修复、重构的不同影响,而呈现结构分化行情。

      2、业绩展望:二季度“两头在外”型行业业绩压力凸显,但业绩继续下修空间有限,预示业绩预期负向差的概率较小且影响弱化。展望二季度,随着3 月初欧美疫情的加速暴发,外需及外部供应链的中断冲击或逐步体现,“两头在外”型行业,即对上游关键材料与配件依赖进口、下游销售市场出口占比较高的行业业绩影响或凸显;同时,随着国内疫情常态化防控下全面推进复工复产、服务消费逐步复苏或回补(尤其是地方消费券的发放普遍产生约10 倍的乘数效应),预计一季度疫情冲击较大的部分行业(密闭环境人口集中的消费场所的除外,如影院)有望改善。

      乐观预计三季度有望触底反弹,后疫情下的行业恢复程度或各异。三季度起,若欧美疫情防控基本结束,经济活动已全面重启,则全球主要经济体的逆周期货币、财政政策发力见效,经济与贸易链有望逐步恢复,乐观预计经济增速有望显著反弹,上市公司业绩也随之触底显著回升。

      后续重点在于各行业的业绩恢复程度的差异,市场机会或集中于估值已下修至底部,而后续业绩有望逐季恢复,且边际恢复弹性大。由于内外疫情进度差异下的内外需两个市场影响-恢复进度不一、行业景气自身趋势不同、叠加逆周期政策受益程度不等,预计后疫情下公司业绩的恢复进度、力度及空间,将依行业属性不同而呈现较大分化。

      初步判断或集中于绿色智能型的耐用消费品(电动汽车、智能家电、5G 手机等)、可选服务消费(休闲旅游、影视传媒、营销广告等)。

      全年来看,一致业绩预期显著下调后,继续下修空间有限。疫情冲击下,市场对沪深300 的2020 年业绩增速一致预期增速,已从1 月底的11.2%下调至当前的-2.9%,调降幅度达14.1 个百分点;但考虑到海外疫情防控周期偏长、年内全球经济衰退,外需二季度承压下半年回复偏弱,预计后续业绩预期仍有下调空间,但继续下修空间有限,预示后续业绩基本面预期负向差概率较小,且对股价或市场的影响已明显弱化。若根据20 年我国名义GDP 增速中性预测值3-5%,预计20 年非金融全A 的净利润增速或为-10%附近。

      五、配置建议:以内需确定性板块为主,中期重点把握可选消费及新基建机会。年内而言,“必需消费品+新老基建”内需板块避险为主。主要逻辑包括:一是基于如上分析,年内政策重心以稳消费稳投资为主,内需板块增长确定性较高;二是国内疫情防控已取得战略成果,消费回补与开工投资条件具备,内需板块启动时机逐步成熟;三是稳投资稳消费等对冲性政策加码落地在即,有望提振相关受益板块。

      随着国内外疫情防控成果的趋势向好,经济社会工作重心由高压防疫、经济停摆转变至常态化防控、重启与恢复经济活力阶段;经济逐步恢复预期下,对应的市场投资机会相应阶段性切换。建议重点把握估值已调整充分至底部、而盈利预期边际改善的细分行业或个股,有望领涨中期结构性行情:

      一是以疫情过后消费回补机会,政府消费补贴或财税金融激励政策下,耐用品消费、可选消费有望逐步回暖,尤其是疫情加速培育的新业态新消费趋势性机会,重点包括(新能源)汽车、绿色智能家电、智能设备(5G 手机为主)等大宗耐用品消费,及餐饮酒店、旅游、航空、影院等服务消费板块,以及在线教育、高清视频、云游戏、云办公、生鲜冷链等疫情加速培育的新业态新消费的趋势性机会。

      二是结合年内稳投资稳就业、中长期创新升级经济转型的战略目标,新一代信息基础设施、融合基础设施(深度应用互联网、大数据、人工智能等为主)、创新基础设施(支撑科学研究、技术开发、产品研制的公益性基础设施)等三大类新基建;具体包括5G 通讯、半导体、数据中心与数字基建、工业互联网、公共医疗卫生(生物安全)、智慧城市、智慧交通、智能制造等新基建,及城市轻轨、环保、电网改造升级、城市旧改等传统基建。

      三,低估值的券商、银行、保险、地产等大金融板块中的头部公司,业绩相对稳健,股息率相对国债利率已具备配置价值,预计随着财政政策加码落地,国内稳经济政策发力、经济逐步企稳修复,以及资本市场制度深化改革的加快推进,低估值的大金融板块也有望迎来估值修复行情。

      风险提示:全球疫情峰值反复,宏观对冲政策效果低于预期,海外市场继续探底等。