重庆啤酒(600132)：资产注入如期落地 夯实西部龙头地位

事件：公司公布重大资产购买及共同增资合资公司的预案：（1）公司以现金向嘉士伯香港购买其持有重庆嘉酿48.58%的股权；（2）公司和嘉士伯咨询对重庆嘉酿增资，其中公司以现金和其他资产进行增资，嘉士伯咨询以嘉士伯广东等四项资产进行增资，增资完成后，公司持有不少于重庆嘉酿51.42%的股权；（3）重庆嘉酿以现金向嘉士伯啤酒厂购买新疆啤酒100%的股权、宁夏西夏嘉酿70%的股权。若本次重组顺利完成后，则意味者嘉士伯将其在中国具有控制权的啤酒资产全部注入到重庆啤酒，符合预期。

    资产注入利于西部龙头地位夯实，长期效应显著

    ——整合和盘活西部区域优质资产，夯实西部龙头地位，提高定价权；将上市公司的核心优势区域市场扩展至新疆、宁夏、云南、广东、华东等全国市场，增强区域市场竞争力，充分发挥协同和规模效应，提高产能利用率。

    ——获得乌苏、西夏、大理、风花雪月、天目湖等区域强势品牌，在丰富产品矩阵+满足消费者多元化需求的同时，减少委托加工（包括嘉士伯广东委托股份公司生产嘉士伯、乐堡等国际品牌产品，2019 年委托金额约5.89 亿元）和品牌使用许可（如2019 年公司获得乌苏啤酒品牌许可，2020 年关联交易额度约3.46 亿元）等，进一步增厚利润。

    ——消除同业竞争协议限制，如新疆啤酒实行10 个大城市计划，以河南市场为例，2020 年乌苏啤酒进入郑州市场，为避免与嘉士伯国际产生竞争；两个品牌进行分渠道运作，其中乌苏啤酒负责（中小型）商超、餐饮渠道；国际品牌负责大型连锁商超、卖场、夜场/KTV/酒吧等渠道。重组完成将消除同业竞争协议限制，整合渠道费用资源，提高资产盈利水平。

    嘉士伯中国资产并入或增厚公司EPS15%+。2018 年嘉士伯在中国采用“大城市”方法，集中资源扩大市场占有率和品牌影响力，到2019 年底已扩展到20 多个大城市。2019 年嘉士伯中国继续强劲增长，判断销量约180 万吨（亚洲销量372 万吨，中国占比约50%），实现销售收入89.99 亿丹麦克朗（约合95 亿元人民币），自然增长19%，其中量价分别贡献8%和10%，分产品来看，国际品牌K1664、本地优势品牌乌苏和大理销量分别同比增长50%、45%和11%。2019 年重庆啤酒销量94 万千升，我们推测公司体外（主要包括A 包资产、B 包资产）中国销量约90-100 万吨，与公司体量相当；2019 年嘉士伯集团净利润74.77 亿丹麦克朗，其中亚洲占比约33%，即约24.7 亿丹麦克朗，推测来自中国净利润约12.1 亿丹麦克朗（约合12.8 亿元人民币），若将嘉士伯资产并入公司，我们测算对公司EPS 的贡献或可超过15%。

    盈利预测及投资建议。考虑到预案尚未披露相关资产具体信息，我们暂不调整盈利预测，预计公司2020-2022 年归母净利润为5.42/6.87/7.81 亿元，同比增长-17.6/26.9/13.6%，EPS 分别为1.12/1.42/1.61 元，当前股价对应PE 为45.8/36.1/31.8X。我们认为疫情短期影响公司业绩，但不改变嘉士伯赋能下，公司高端化增长逻辑，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：疫情时间拉长持续冲击餐饮消费，原料价格持续上涨等风险。