科斯伍德(300192)深度报告:龙门一跃 看尽长安花

类别:创业板 机构:国信证券股份有限公司 研究员:曾光/钟潇 日期:2020-06-21

龙门教育:深耕西安中高考升学龙头,定位 深耕西安中高考升学龙头,定位“ 三中” 独辟蹊径龙门教育系陕西省中高考升学培训龙头企业,三大业务板块 1) 中高考复读 业务 为主要利润来源,19 年业绩占比 75%,现有西安 5 大校区基本饱和;2)K12 业务 业务定位异地扩张流量入口,销售费用高企短期暂亏损;3) 软件销售内部销售收入占比 72%,净利率约 8 成。公司 产品 定位中西部地区、中高考阶段、中等学生,差异化竞争; 分层滚动教学(普通-精品-实验-实验小班)明确进步通道,提升客单价。

    中高考升学:政策利好,复读 政策利好,复读 市场 稳定 ,职高布局打开成长空间 职高布局打开成长空间赛道特点: 需求相对刚性、 参培规模稳定(中、高考年升学人数分别稳定约 1400/950 万,18 年普高/普本录取率为 57%/43%短期不会大幅抬升,复读现象会持久存在)、竞争格局分散 竞争格局分散 CR5 <5%;政策 政策 梳理:

    公立院校复读将逐步取缔,预计民办高中、复读机构将分饰不同角色;中等职业教育政策扶持力度大,有望贡献参培学生增量; 赛道空间:

    复读市场规模稳定 20 年约 200 亿,职高布局有望打开增量空间。

    成长分析: 封闭培训支撑内生增长,职普融合探索异地复制模式短期看,中高考复读 封闭 培训仍为内生增长主动力。而目前西安 5 大校区招生趋近饱和,未来封闭业务成长 1) 学费提价,主力班型年提价幅度均 10%左右;2) 班型 结构优化,分层滚动教学、择优入学模式下,普通班占比逐年降低(17-19 年 13%/5%/2%),而精品、实验班占比提升(17-19 年合计分别为 84%/92%/94%);3) 校区扩张,西安校区未来规划达 10-12 个。 中线 异地复制, ,主打“职业技能+学科教育”职高模型,理想状态 理想状态 1.5-2 年盈亏平衡, 年盈亏平衡, 但 需跟踪 新 校区招生 进度。

    风险提示 : 教育行业政策趋严;异地校区招生不佳;商誉减值风险等;l 现有 业务稳健 稳健,需 需 关注新校区拓展进度 新校区拓展进度,首次覆盖 首次覆盖给予 给予“ 增持”

    公司现有业务经营稳健,未来看点在西安扩校和尝试外省复制,预计20-22 年 EPS0.61/0.76/0.93 元(其中教育业务 0.57/0.68/0.83 元),测算 21 年合理股价 20.04-21.04 元,对应整体估值为 26-28x(教育板块 29-30x),首次覆盖给予“增持”评级,后续密切跟踪新校区扩张效果。