亚厦股份(002375)：装修新势力 装配式装修龙头再起航

　　一线高端品牌，建筑装饰行业持续领跑者。亚厦股份成立于1995 年，公司率先在行业内被认定为“高新技术企业”，连续14 年蝉联“中国建筑装饰行业百强企业第二名”。2019 年公司完成董事会换届，丁泽成任董事长。新一届管理团队年轻，管理思路清晰，有望为公司发展注入全新动力。

    公装业务走出业绩低谷，住宅装修订单保持高增。公司2019 年实现营收107.86亿元，同比+17.24%，归母净利润4.26 亿元，同比+15.41%。公司的建筑装饰业务2019 年业绩实现突破，实现收入104.42 亿元，同比+17.59%，建筑装饰和幕墙装饰两项营收合计占比为89.08%。公司2019 年新签订单金额增长明显，同比+24.01%至145.25 亿元。受益于新建住宅精装修政策落地，公司住宅装修业务近三年均保持高增长。新冠疫情之下，2020Q1 公司新签订单35.42 亿元，同比+14.33%，在“逆周期”调节不断加码的政策环境之下，公司订单的高增长态势有望延续，对公司业绩持续改善提供有力支撑。

    装配式装修入佳境，公司先发优势凸显。1）政策驱动装配式装修市场扩张，装配式建筑推广等政策不同程度地将装配式装修作为约束性条件，催生了装配式装修市场需求；2）公建市场的装配式装修需求广阔，据测算长租公寓+酒店未来每年的装配式装修需求在2000 亿以上，3）装配式装修加速驶入发展快车道，相关技术标准体系的建立助力装配式装修加速走向规范成熟，公司深度参与技术标准体系的制定，凸显龙头地位与先发优势；4）装配式装修成为未来社区建设的约束性条件，有望实现从点到面的裂变。

    长期看好商品住宅蓝海。政策端，精装修政策驱动装配式装修在新建住宅领域持续渗透；成本端，人口红利消弭，用工成本高企，装配式装修引领装饰行业从劳动密集走向资本密集，从服务转向制造成为历史趋势，伴随装配式装修标准与技术日臻完善，性价比提升，打开住宅市场的万亿蓝海只是时间问题。

    盈利能力提升，现金流改善。1）公司2019 年盈利能力有所提升。毛利率同比+0.83pp 至14.36%，净利率同比+0.04pp 至4.10%。2）公司期间费率小幅上涨。2019 年公司期间费率同比+0.49pp 至8.78%，根据公司战略计划，装配式装修研发整体进程已进入后段，主要是在原有产品的基础上继续丰富产品线，后续研发费用相较于前段可能会减少。3）现金流改善明显。经营活动产生的现金流量净额同比多流入5.57 亿元至4.29 亿元，收现比同比+2.19pp 至105.73%，主要系公司加大工程催款力度，销售回款较2018 增长明显。

    盈利预测及评级：公司积极拥抱国家政策，顺应行业发展趋势，明确了着力拓展EPC 大体量项目，重点推进装配式装修的战略目标；与此同时，管理层已完成换届，业务调整与内部资源整合加速推进。公司具备全产业链优势、装配式装修技术储备充分，龙头优势明显，随着公装主业走出业绩低谷，工业化装配式装修市场逐步打开，未来业绩有望实现跨越式提升。我们预计公司2020-2022 年EPS 各为0.39、0.50 元、0.62 元/股，对应PE 分别为25x、20x、16x。装配式装修景气度持续向上，公司布局较早，业务成熟，给予公司2021年23~25 倍估值，对应目标价11.5~12.5 元。首次覆盖，给予“强推”评级。

    风险提示：疫情扩散超预期、地产调控超预期、项目推进不及预期。