华光股份(600475)：锅炉龙头转型环保 业绩扩张值得期待

电站装备起家，2017 转型市政环保。公司在国内锅炉行业仅次于三大动力，随着燃煤电站增速放缓，积极向垃圾焚烧锅炉等清洁能源领域转型，该产品市占率已居行业第一，2017 年完成资产重组后形成环保、能源装备、热电运营三大板块。努力谋转型：公司不断收缩毛利率较低的电站工程，加大毛利率较高的环保业务，2019 年电站工程新增订单同比-86%至4.6 亿元，而市政环保新增订单同比+96%至31 亿元。现金流改善：光伏电站EPC 订单减少+工程款回笼，2019 年经营性现金流净额同比+11.8 亿元至8.4 亿元，2019 年营收同比-6%至70 亿元，但毛利率回升2.5pct 至17.8%，归母净利润同比+7.1%至4.5 亿元，扣非归母净利润同比+29.7%至4.1 亿元。

    热电联产与投资收益为转型提供稳定现金流。公司占无锡市区热电联产供热市场70%以上，项目以供热为主，以热定电，计划电量+煤热价格高频联动，因而热电联产经营稳定，预计20-22 年均贡献1.6 亿元。2019 年公司投资收益达2.5 亿元，其中煤电关联资产贡献1.4 亿元，除高佳太阳能受光伏周期影响之外，剩余资产贡献稳定。综合分析，若20-22 年煤价分别下跌70/50/50元/吨，20-22 年热电资产+投资项目可贡献盈利4.2/4.4/5.0 亿元。我们认为，目前环保投资主要受困于现金流，公司是地方国企，在当地项目获取能力较强，叠加热电联产项目提供的资金支持，同时整体公司资产负债率较低（51%），未来加大优质环保项目的开发有望提高公司的资本使用效率。

    转型环保，提升资本效率。环保业务看点：1）市政工程EPC 为主，增长迅速。自收购后，公司积极推进板块由勘察设计向市政工程转型，从无锡走向全国，2019 年板块新增订单31 亿元，营收同比+50%至16.3 亿元，是公司目前增速最快的业务。2）项目集中投产，固废运营值得期待。公司拥有固废运营产能3790 吨/日，20-21 年累计将有4640 吨/日环保运营产能（含固废3840 吨/日）投产，达产后可贡献净利润增量0.5 亿元。3）依托设备优势+运营经验，拓展污泥市场。污泥处置设施与污水处理严重不匹配，无害化处置率仅50%，市场竞争格局分散，我们认为，随着新固废法实施，污泥无害化处置率有较大提升空间，公司拥有设备优势及运营经验，整合有望保持现有市占率，整合成独立板块后，有望受益污泥市场释放。

    投资建议。我们预计公司20-22 年归母净利润分别为5.3/6.1/7.1 亿元，对应PE12/11/9 倍。行业可比公司2020 年PE 均值19 倍，2020 可比公司PB 均值2.2 倍，我们认为，公司是无锡地方国企，依靠热电及投资收益的稳定现金流，积极从电站装备转型景气度高的环保，实施股权激励，体现了国企管理上的转变，期待利益共享助推环保业务拓展和资本效率提升。我们综合考虑PE 和PB 估值，给予公司合理价值区间14.1-15.04 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

    风险提示。市占率下降，项目投产不达预期，业务拓展不达预期。