山东黄金(600547)：扣响西非黄金市场 全球布局悄然成型

投资要点

    【事件】：根据公司公告，2020 年6 月18 日，境外全资子公司山东黄金矿业（香港）有限公司与卡帝诺资源有限公司签署《要约实施协议》，山金香港拟以0.60澳元/股价格，以场外附条件要约收购方式向持有卡帝诺全部已发行股份的股东（包括要约期内因行使期权而新增股份，不包括山东黄金香港及其关联方）发出场外要约收购，要约期为两个月。按照要约协议，山金香港拟以0.46 澳元价格认购卡帝诺2600 万股普通股的定增，持股占增发后总股本的4.96%，此外要约条件之一是山金香港最终持有卡帝诺股份比例不低于50.1%，可实现对卡帝诺的控制。

    卡帝诺核心资产为加纳的三个黄金项目。卡帝诺通过加纳全资子公司持有三个黄金项目分别是Namdini 开发项目、Bolgatanga 勘探项目，以及Subranum 勘探项目。三个金矿项目均位于大的成矿带上，其中Namdini 项目是露天开采项目，拥有证实加可信储量157.2 吨，平均品位1.13 克/吨，卡帝诺专注开发此项目，但目前仍未开始建设，根据可研报告及未来规划，公司预计Namdini 将于2023 年投产，投产后金产量8.9 吨/年。Bolgatanga 和Subranum 项目仍处于勘探阶段。

    标的金矿项目仍处于较为早期阶段，收购对价较低。根据要约协议，考虑定增及股票期权的行使，卡帝诺收购对价3.21 亿澳元，约合人民币15.65 亿元，要约收购价格相比卡帝诺最新收盘价有25%溢价；在仅考虑勘探完成的Namdini 项目情况下，吨资源量收购对价770.9 万元/吨、吨储量收购对价995.5 万元/吨，相比于此前收购，对价明显较低，因标的的金矿项目均处于早期阶段，且仍需大量资本开支，根据卡帝诺披露可研报告，预计Namdini 项目资本开支为3.9 亿美元。

    坚持资源为先的黄金龙头，未来成长持续性突出。作为国内黄金龙头，公司坚持资源为先的发展理念，不断增强资源实力，2017 年公司将重心转向海外，完成对南美洲第二大金矿贝拉德罗金矿50%股权、加拿大Tmac 金矿100%股权的收购；卡帝诺项目收购完成并投产后，公司将新增西非金矿生产基地，总资源量增至1500 吨左右，总产量有望突破50 吨，全球布局逐步成型，未来增长持续性突出。

    盈利预测及投资建议：假设2020-2022 年黄金销售均价380/450/450 元/克，预计2020-2022 年归母净利润分别29.31、44.74、46.09 亿元，对应目前PE 估值分别为37X/24X/23X。维持公司“买入”评级。

    风险提示事件：黄金价格波动风险；资源储备下滑风险；安全管理风险；国际化