宏观研究月报:5月国内经济继续修复 但复苏有初步放缓迹象

类别:宏观 机构:国融证券股份有限公司 研究员:张志刚 日期:2020-06-18

国内5 月经济数据继续恢复,社融信贷快速扩张引领需求,房地产销售和开发投资都超出预期,基建加速回升,汽车消费也出现明显回补,出口降幅也好于预期;但生产端的扩张上行速度略有放缓,CPI&PPI 通缩压力加大,整体消费复苏仍不及预期,制造业和民间投资仍拖累较多。中期来看,二季度GDP 大概率转正,三季度增速有望继续上行:其中汽车、家电等可选消费复苏或继续震荡回升,但线下消费和服务恢复正常仍需耐心;投资端仍然受地产开发和基建引领,有望率先超越正常水平;而出口的不确定性仍大,国外疫情蔓延及政治摩擦或使外需继续承压,订单或影响滞后,仍需观察。总体来看,随着逆周期政策落地和海外复工,国内经济仍有望逐月反弹,但疫情反复,经济离正常化尚有距离,未来就是抗疫与发展同时进行的新常态。短期国内稳就业压力较大,政策将维持宽松,重点放在加大投资力度和刺激消费等扩内需方向上,两会后逆周期政策进入执行期,经济有望继续好转,但多指标斜率初步变平,后续经济修复速度或有所放缓。

    1)工业增加值稳步恢复,但斜率变平,经济逐季好转速度或放慢。5 月工业增加值稳步提振,以汽车为代表的制造业仍是主要推手,后续生产端将继续改善。工业增加值正逐步恢复正常,二季度GDP 有望正增长,但工业增加值斜率变平表明后续GDP 复苏加速度或逐步放缓。

    2)5 月需求端环比渐进复苏,投资好于消费,总需求的逐步恢复仍主要依靠内需拉动。5 月投资整体好于消费,其中地产投资、基建投资恢复较快,制造业投资、消费恢复相对较慢。后续来看,投资方面,宽信用政策力度加大,社融信贷持续扩张,地产销售加速回补,开发投资整体持续改善可期;财政政策落地,基建有望持续发力拖地经济,但政策力度有限或致基建不及市场预期。

    消费方面,线下经营开放和人流恢复,预计必选消费后续稳步修复,可选消费或震荡回升,补贴落地或能部分对冲收入预期下滑的影响,但消费离正常化仍有距离。另外,海外疫情和政治不确定性加剧,外需下行对国内经济的拖累或将逐步兑现。

    3)5 月社融、信贷继续高增长,宽信用趋势确定,下一步货币配套财政发力助力经济修复,后续信贷、社融有望继续多增。宽信用手段逐渐发力,直达实体货币工具或继续推出,企业中长期贷款预计仍将保持较高增长;截止6 月17 日,专项债和特别国债共计约2.39 万亿额度尚未发行,且特别国债视经济修复情况有“加面”可能,政府债券规模或将继续处于高位。总的来说,后续社融和信贷数据有望保持较高增长。

    4)5 月CPI 同比回落至“2”时代,PPI 环比降幅收窄,整体通缩压力仍大。5 月CPI 增幅持续下行,目前猪肉供给稳步回升,对CPI 同比的拉动有望持续回落;油价逐步趋稳,“宽信用+宽财政”政策逐步落地,基建对工业品需求将更进一步。映射到价格端,预计PPI 将触底回升。

    5)5 月PMI 继续扩张但幅度放缓,后续或受外需制约。尽管目前海外经济体纷纷开始复工,全球经济仍面临较大下行压力,预计后续主要经济体PMI 数据恢复正常仍需时日。

    6)中观重点行业中,上中下游需求分化严重。上游行业中,石油价格有所回升,后续或呈现震荡态势;焦煤价格或继续保持稳中有升的态势;主要金属去库总体变缓。中游行业中,挖掘机销量增速小幅上行;水泥价格开始走平;主要钢材去化趋缓;发电耗煤同比数据持续改善,但增速较前几周明显放缓。下游行业中,线下必需消费稳定增长,汽车、手机、家电等可选消费因前期需求释放叠加线上下促销活动密集,后续有望继续恢复。商品房销售面积全国累计已接近去年同期,单月销售面积同比达9.6%,按揭贷款同比高增反映地产需求加速回补,后续仍有继续修复的空间;建材等地产链消费或跟随竣工持续修复而渐进复苏。

    7)两会政策落地进入执行期。央行大概率配合财政发力,货币政策难言转向,对实体宽松有望继续维持;财政规模落地进入执行期,力度相对克制,后续仍有加码空间。综合来看,“宽信用+宽财政”逻辑不变,后续进入执行期,政策精准发力全面“保就业”。

    风险提示:1.国内政策宽松不及预期;2.海外疫情引发全球经济衰退超预期;3.中美摩擦升级致贸易冲击超预期。