三全食品(002216)：速冻米面行业龙头 机制改革构建增长新动能

内部改革成效显著，首次覆盖给予“推荐”评级

    公司作为速冻米面制品龙头，在知名度、产能储备和渠道覆盖方面积累了深厚的护城河。2019 年开始内部机制调整，改目标任务导向为损益结果导向，内部活力明显释放。未来公司将在业务层面发力，着手经营质量的改善。随着餐饮渠道放量和零售渠道减亏，未来收入和利润有望保持双增长。预计公司2020-2022 年归母净利润分别为4.85/5.53/6.31 亿元，对应EPS 分别为0.61/0.69/0.79 元，当前股价对应2020-2022 年PE 分别为37.8、33.2 和29.1倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。

    速冻食品规模破千亿，餐饮食材标准化打开行业增长新空间

    根据前瞻产业研究院，2018 年我国速冻食品行业市场规模已达1149.25 亿元，而米面制品作为速冻食品中最大的细分市场，2019 年市场规模为677 亿元。我国速冻米面行业已进入成熟期，增速放缓，4 年收入CAGR 为4.87%。国内速冻米面行业竞争格局已相对稳定，行业三大龙头三全、思念和湾仔码头CR3 为65%，三全市占率达28%，市场集中度高。根据国家统计局数据，2019年我国餐饮业收入达46721 亿元，随着餐饮行业标准化、规模化需求加深，带动上游规模化采集需求，速冻食品餐饮端未来成长空间巨大。

    速冻米面制品龙头，C 端行业领跑，B 端开疆拓土

    公司作为国内首家速冻米面食品企业，市场占有率连续10 余年位居行业第一，收入规模从2013 年的36.03 亿元增长到2019 年的59.86 亿元，复合增速8.83%。公司着力打造多系列产品矩阵，拥有果然爱汤圆和私厨水饺等高端产品系列，并且不断研发推出新品，进一步丰富产品线。公司长期耕耘C端消费者，使其拥有突出的品牌优势，“三全”品牌已连续5 年入围中国最具价值品牌100 强。公司生产基地覆盖全国，八大基地速冻产品产能合计75万吨，并配置现代化的先进厂房设施，生产能力和装备水平均处于国内领先地位。公司率先构建了覆盖全国的直营销售渠道，拥有销售终端20 万个，C端销售网络成功覆盖全国各省、市、县。目前正在积极拓展B 端渠道，构建全国餐饮经销服务网络，

    机制改革导向损益，激发组织活力

    　　公司2019 年开始进行大刀阔斧的内部改革，以“3+1 模型”转变导向机制，改目标任务导向为损益结果导向，内部激励效果显著。并且将绿标餐饮和红标零售独立营运，通过直营减亏和经销减费打通渠道，推动内部组织细化。此外，餐饮端已成为公司业绩增长的核心动力，2019 年实现营收7.84 亿元（+40.45%），未来将继续加大产品研发、扩大生产规模、深耕渠道，持续发力。公司将继续保持C 端优势，同时利用其现有的品牌影响力和渠道，积极推动具有较大成长空间的B 端的发展，通过C 端+B 端双轮驱动企业发展。

    风险提示：餐饮渠道发展不及预期、原材料成本上涨、食品安全风险。