长江电力(600900)点评：持续增持优质电力公司权益法核算更进一步

　　事件：

    6 月16 日桂冠电力公告长江电力近日累计增持1%股份，目前持股达到6.93%。

    6 月16 日上海电力公告长江电力近日累计增持1%股份，目前持股达到8%。

    5 月27 日黔源电力公告长江电力一致行动人重庆乌江电力增持1%股份，长江电力累计持股达6%。

    5 月22 日申能股份公告长江电力近日累计增持1%股份，目前持股达7%。6 月11 日公告的董事会决议中，申能股份第十届董事会董事提名人刘海波现任长江电力生产技术部主任。

    　　投资要点：

    新会计规则下，投资标的持股比例较低时加大公司业绩波动，加快转为权益法核算迫在眉睫。公司在“十三五”期间提出“一主两翼”发展战略，每年在二级市场上的股权投资金额达百亿量级。2019年之前会计规则下，财务性投资以及持股比例较低的战略投资分类为可供出售金融资产，公允价值变动先计入其他综合收益，出售时转入投资收益，由此成为理想的业绩平滑工具。出于避免过度会计调节的考虑，2019 年新会计规则将“可供出售金融资产”科目拆分为“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”以及“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产”，股票买卖价差始终无法计入投资收益，而公允价值变动则在每季度末直接计入利润表中的“公允价值变动净收益”

    　　科目，客观上大幅增加了公司利润波动幅度。以2020Q1 为例，由于桂冠电力、申能股份、黔源电力股价下跌，公司计提公允价值变动净收益-5.24 亿元，导致公司业绩同比负增长。

    权益法核算可大幅降低利润表波动，同时全额且即时的反映投资标的业绩。权益法核算需对标的公司“施加重大影响”，惯例通常为持股10%以上或派驻董事，目前桂冠电力、申能股份、黔源电力距离权益法标准已近在咫尺。权益法核算下，标的公司股价涨跌不再对公司业绩构成影响，转换时点还可获得一次性资产价值重估收益。在后续计量中，权益法可即时且全额的反映标的公司业绩，相比之下公允价值法仅在收到分红时可计入投资收益。以国投电力为例，公司2019 年底持股10.6%，国投电力2019 年归母净利润47.55 亿元，分红比例35%，如果采用公允价值法计量，公司需到2020 年7月收到分红时才能计入47.55* 10.6%*35%=1.76 亿元投资收益；但是如果采用权益法计量，公司在2019 年即可计入47.55* 10.6%=5.04 亿元投资收益。公司2019 年二季度已将国投电力和川投能源转为权益法核算，桂冠电力、申能股份、黔源电力有望年内转入，投资收益也将迎来台阶式增长。

    再次强调投资性现金流价值重估，公司现有资产可支撑7000 亿市值。当前市场对公司的股权投资认识严重不足，仅将其视为对冲来水波动的工具，我们认为投资收益的存在使得公司利润规模不存在天花板，对公司估值水平起决定性作用。如果收购价格为公允价值，采用标的公司的折现率对未来投资收益折现，结果将等价于直接采用长江电力的折现率对每年对外投资金额折现。假设公司每年对外股权投资维持在150 亿元规模，按5%折现率折现后对应的市值即达3000 亿元。考虑到长江流域跨主体联合调度以及落地端市场化交易协作，若给予20%协同溢价，则对应的现值可达3600 亿元，与公司当前市值相当，意味着即便不考虑乌白注入，现有资产价值重估即可支撑约7000 亿市值。

    盈利预测与评级：我们维持公司2020-2022 年归母净利润预测值分别为226.6、240.6 和257.0 亿元，当前股价对应市盈率分别为17、16 和15 倍。我们分析公司近年内生增长实际上被连续到期的税收优惠掩盖，2020 年起有望成为公司业绩进入稳定增长期的元年，继续维持“买入”评级。