南极电商(002127)：商业模式夯实电商地位 品类延展继续推升GMV

投资要点

    南极电商——高性价比模式构筑者：南极电商是较早大规模转型线上的服装品牌商。

    公司商业模式依托供应商的高周转与缩减中间环节，取得较高性价比，推动南极电商生态在电商渠道快速扩张。近三年来，南极电商全平台GMV 由72 亿元快速提升至306亿元，年复合增速约62%，推动2016 年至2019 年归母净利年复合增长约59%。

    分业务看，公司本部与时间互联的营收占比分别约36%、64%，利润占比分别约91%、9%，利润主要由公司本部业务贡献。南极电商本部主业主要为品牌授权服务，增速主要受GMV 推动。近年来公司各平台发展良好，阿里增速较稳定，新兴平台高速成长。

    分品牌看，南极人GMV 约为公司合计GMV 的近89%，继续占据公司核心品牌地位。

    商业模式契合大众定位，加价倍率低于传统品牌：相较于传统服装品牌采用的模式，依托电商渠道的南极电商模式具有更高的运转效率。

    首先，压缩中间环节提升性价比。南极电商通过压缩经销商层级，削减品牌商在产业链中的获益比例，从而实现较高性价比，我们估算，南极电商模式的加价倍率约为1.7~2.0 倍，加价倍率低于国际快时尚品牌及国内传统服装模式。近年来电商渠道持续下沉，低线城市消费群体消费能力有限，偏向大众定位的电商品牌持续受益，电商渠道趋势进一步推动南极电商规模增长。

    此外，供应商端，一方面，电商渠道所需SKU 较少提升库存效率，供应商直接对接经销商提升快反能力。另一方面，品类向快消品转变推升性价比。最终，从工厂出厂价到终端销售价格的加价倍率较行业更有性价比，并且工厂生产部分提升了效率，南极电商产品更具竞争力。

    先发转型重视电商，目前已取得规模优势：先发优势为公司快速扩张的另一原因。2010年，南极电商开始将销售渠道大规模转型至电商，获取数据的原始积累，并在近十年的发展中逐步积累合作伙伴，2019 年合作供应商已达1113 家。高性价比叠加先发优势，南极电商在平台快速扩张，目前已形成规模优势。公司全平台GMV 已有2014 年的近21 亿元，快速提升至2019 年的近306 亿元。2019 年，公司于阿里平台支付商品数达3.35 亿件，支付人次达2.88 亿次，规模优势持续巩固公司性价比壁垒。

    目前，公司品类以内衣、床品、男装等服装为主，并在电商渠道的内衣、床品品类具有较高市占率，分别约14%、16%。重要关键词中，南极电商与品牌比价格，与白牌比品牌，取得市占率优势。其中男袜市场竞争激烈，南极人已取得约27%的市占率，较我们2017 年统计的16%明显提升。四件套市场中，南极人也实现了约18%的市占率，在品牌和白牌中脱颖而出。南极电商定位及模式均契合电商，叠加先发优势，在激烈的市场竞争中逐步夯实现有市占率领先地位。

    品类内生外延推动增长，关注电商及品类发展机遇：近年来，品类内生外延推动公司GMV 增长，一方面，品牌持续丰满现有主力品类；另一方面，公司在纺织服装外，逐步拓展个护保健、生活电器、居家日用等品类。2019 年，公司主力品类延续较高市占率排名，品类拓展逻辑逐步验证。一方面，公司在主力品类继续保持较高市占率排名。

    另一方面，生活电器、居家日用、个护保健等品类中，某些细分领域已取得突破。比如常见品类电蚊香、低频品类卷发器中，南极人品牌已具备竞争力，另外疫情后的75酒精湿巾纸体现了公司供应链拓展的能力。

    总的来看，公司以凭借契合电商的商业模式，凭借较早转型电商的先发优势，取得电商渠道规模优势，并在各平台进行品类内生外延，推动GMV 增长。展望未来，一方面，南极电商受益于电商渠道继续拓展；另一方面，公司外延仍然存在较大空间。

    疫情冲击下电商已明显恢复，4 月南极电商增长较为健康：疫情影响国内一季度消费环境，分渠道看，全品类电商受影响较小。近期实物商品网上零售已基本恢复常态，疫情后的4 月，实物商品网上零售实现16.2%的增长，基本恢复至2019 年下半年的15%~20%的月度同比增长。

    对南极电商而言，疫情下，电商物流及工厂复工受到明显影响，消费需求同时受到抑制，另外叠加部分暖冬影响，一季度南极电商GMV 增速降至11%。2 月以来，随着工厂复工及物流产能逐步恢复，公司2 月GMV 增速逐步由负转正。近期公司称，4 月GMV增长较为健康。2020 年公司继续进行激励计划，2020 年、2021 年公司激励计划净利润目标均为增长28%，且有信心完成业绩指标。

    投资建议：南极电商构筑契合电商的高性价比商业模式，凭借电商渠道先发优势，夯实竞争壁垒，目前已在电商渠道中取得规模优势。展望未来，电商渠道继续较快增长，品类扩张仍有潜力，20~21 年公司激励计划目标均为净利润增长28%。我们预测公司2020 年至2022 年每股收益分别约0.63 元、0.81 元、1.01 元。净资产收益率分别约19.0%、20.8%、22.1%。目前南极电商PE（2020E）约为33 倍，以未来三年预计复合增速27%测算，PEG（2020E）略高于1.2 倍。相较壹网壹创、三只松鼠、值得买三只电商概念股的约2~3 倍PEG，南极电商估值仍有提升空间，维持“买入-B”建议。

    风险提示：品类及品牌拓张存在不确定性；平台化运营质量管控能力受挑战；电商渠道发展将受平台流量政策影响；行业存在去库存压力。