2020年一季度货币政策执行报告解读:总量宽松持续 发力稳增长和稳就业

类别:宏观 机构:湖南财信国际经济研究院有限公司 研究员:伍超明/胡文艳 日期:2020-06-17

  事件:5月10日,中国人民银行发布《2020年第一季度货币政策执行报告》(以下简称“报告”),报告针对国内外经济金融运行情况、当前和未来货币政策的工作重点、市场热议的货币政策问题等进行了全面分析与指引,我们针对其中的核心要点予以解读。

      一、2020年全球经济衰退已成定局,我国经济面临的挑战前所未有报告对于经济增长的表述,延用了“0417政治局会议”的提法,认为我国经济发展受到的冲击与面临的挑战均“前所未有”,较2019年四季度“国内经济下行压力较大”的表述,对经济下行的担忧明显增加。作出上述判断,央行充分考虑了外部输入型风险的冲击,也评估了国内长短期面临的多重困难。具体来看:

      一是2020年全球经济衰退已成定局,外部输入风险加剧。一方面,国际疫情仍在持续蔓延,世界“大封锁”时间或不断被拉长,各国重启经济面临极大不确定性,外需将持续拖累国内经济增长。国际基金组织(IMF)预计2020年全球GDP增速将下降-3%,为20世纪30年代“大萧条”以来最严重经济衰退;世贸组织(WTO)预计今年全球贸易将缩水13%至32%。另一方面,受各国宏观政策空间不一、应对效率参差不齐影响,疫情冲击下,部分国家金融风险与实体经济风险面临叠加共振挑战,且主要经济体非常规政策负作用也会逐步显现,国内面临的负外部性金融溢出效应有所增加,跨境资金流动存在较大不确定性。因此,报告明确指出“要对可能的外部风险保持高度警惕,前瞻性做好政策储备”。

      二是国内经济面临较多短期和中长期挑战,居民就业压力上升。短期来看,国内中小企业受疫情影响较大,由此导致企业经营困难、居民就业压力凸显,亟待得到修复,如一季度国内工业企业利润和外出务工劳动力同比降幅均在30%以上。因此,报告突出强调,在多重目标中,更加重视经济增长、就业等目标,以更大的政策力度对冲疫情影响。中长期来看,国内结构性、体制性、周期性问题相互交织,对经济和宏观政策带来的压力亦不容小觑。此外,2020年要“确保完成决战决胜脱贫攻坚目标任务,全面建成小康社会”,抓实经济社会发展各项工作更是时间紧、任务重。

      二、货币政策强化逆周期调节,M2增速高于名义GDP增速或贯穿全年一是货币政策表述更积极。基于上述基本面的判断,为扎实做好“六稳”工作、全面落实“六保”任务,报告明确指出,下一阶段货币政策要“强化逆周期调节”,较2019年四季度“科学稳健把握逆周期调节力度”的表述,明显更加积极。同时,报告专门提及“运用总量和结构性政策,保持流动性合理充裕”,其中总量的提法较为少见,且本次报告 删去“坚决不搞‘大水漫灌’”的表述,也体现了货币政策边际宽松的总基调。

      二是稳增长置于首位,允许M2和社会融资规模增速略高于名义GDP增速。在加大逆周期调节的力度上,报告鲜明提出“保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高”。其中“略高”的表述,意味着:一方面货币和信用条件维持宽松,大概率或贯穿全年,在具体方式上,适度放宽重点领域和重点对象的信贷条件,加大对民营企业股权融资和债券融资均是应有之义;另一方面,为对冲疫情影响,“稳增长”目标已置于“防风险”之前,“把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置”,未来宏观杠杆率将会允许有阶段性的上升,这与央行货币政策司司长在一季度金融数据发布会上的表态一致,且报告也提出防范化解重大金融风险攻坚战,确保“风险总体可控、持续收敛”即可。

      三、货币政策继续注重结构性定向发力,再贷款再贴现发挥牵引带动作用,降准降息可期,降低存款利率只有在极端情况下才会成为选项对于货币政策的着力点和实施效果,报告开辟了三个专栏,分别从传导效率、精准滴灌和降低利率角度进行了深刻论述和分析,包括专栏1“我国货币政策向实体经济传导更为通畅”、专栏2“再贷款再贴现精准助力抗击疫情和经济社会发展”和专栏3“贷款市场报价利率(LPR)改革取得重要成效”。值得肯定的是,在优化信贷结构、降低企业融资成本上,央行已取得了显著成果。如一季度国内制造业中长期贷款、普惠小微贷款增速,分别高出同期金融机构各项贷款4.0和10.9个百分点;3月份企业贷款利率为4.82%,较2019年下降0.3个百分点,降幅明显超过同期1年期MLF利率和LPR的降幅。

    当前,全球疫情持续蔓延导致经济下行压力加大,部分结构性矛盾凸显,且国内“三期叠加”的中长期经济基本面没有发生改变。因此,货币政策继续强调,“提供精准金融服务”、“引导贷款市场利率下行”。

      对于结构性货币政策,报告特别强调“充分发挥再贷款再贴现政策的牵引作用”。一方面,再贷款再贴现政策能向量大面广的中小微企业提供精准贷款支持,而在疫情冲击中,中小微企业受到的影响最大,也最需要帮扶,且其对稳定就业大局至关重要;另一方面,再贷款再贴现资金发放利率更优惠,能有效降低实体经济融资成本。目前来看,国内已出台的再贷款再贴现额度合计1.8万亿,其中约0.7万亿已投放至企业手中,预计剩余更大规模的1.1万亿额度,会在二季度加快贷出,重点投向涉农、小微企业、民营企业、外贸和受疫情影响较重行业,支持实体经济恢复。此外,为继续缓解银行货币创造面临的流动性、资本、利率“三大约束”,提高货币政策传导效率,满足实体经济恢复的流动需求,预计二季度央行大概率继续定向或全面降准。

      降低融资成本,降息和降低存款准备金利率均可视经济需要推出,但预计后者只会在极端情况下才会成为选项。我国经济发展面临的挑战前所未有,继续降低融资成本对于激发企业贷款需求、支持财政发力,继而支持实体经济恢复发展意义重大,“0417政治局会议”也首提“降息”要求。预计未来下调OMO利率和MLF利率、压降LPR与MLF之间的利差、通过再贷款再贴现结构性政策降低特定领域融资成本等方式,引导社会融资成本进一步下行会多点开花,加快推出。对于降低银行成本,特别是降低存款基准利率,来推动贷款利率下行,央行并未直接表态,但提到目前国内存款利率已有所下降,存款利率与市场利率正在实现“两轨合一轨”。预计存款基准利率作为我国利率体系压舱石会长期保留,但再度使用该基准利率,市场可能会出现利率市场化改革倒退的判断,也会触及居民部门高达81.3万亿元储蓄存款的利益,因此我们认为央行不会轻易动用这一选项,但如果出现极端特殊情况,也不能排除。

      四、货币政策多重目标中,稳增长和稳就业是重中之重报告指出,“把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置”;同时,进一步强调“在多重目标中寻求动态平衡,更加重视经济增长、就业等目标”。这意味着当下货币政策重点,已由前期保供、助复产逐步转向扩内需,支持实体经济恢复发展,实现“六保”+“六稳”。这也是货币政策“根据疫情防控和经济形势的阶段性变化,把握好政策力度、重点和节奏”的重要体现。

      国内外疫情叠加冲击下,当前我国经济最大的矛盾是企业和居民的有效需求不足,需求恢复明显慢于生产。如3月份,随着复工复产加快,国内生产端已基本恢复到去年同期水平,但消费、投资需求的降幅仍在10%以上。此外,一季度巨量信贷资金以定期存款“窖藏”,也侧面为需求不足提供了重要佐证。

      有效需求不足导致国内经济恢复面临新的困难,就业压力也随之上升。一方面,根据我们的测算,保守估计疫情约导致四成中小微企业处境艰难,影响1.1亿人就业;另一方面,国家统计局数据显示,一季度国内农村外出务工劳动力人数同比下降30.6%,意味着与去年同期相比,目前约有5400万农民工仍滞留在家;除了存量就业需求外,年内还有约700-800万的高校毕业生需要新增就业机会,均表明当前国内就业形势或较为严峻。

      五、房地产坚持“房住不炒”,保持政策连续性、一致性、稳定性报告对于房地产的表述,再次明确提出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”、“坚持‘不将房地产作为短期刺激经济的手段’要求”;同时新增“保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性”,并删去“因城施策”的表述。这表明,年内房地产投资整体以“稳”为主,放松房地产刺激需求的预期可能会落空,居民收入下降和信贷结构优化叠加背景下,国内居民住房贷款余额增速仍将处于下行趋势。预计在扩内需中,旧基建“补短板”和新基建支持培育经济增长新动能将发挥更为关键的作用,前期基建公募REITs的推出,为增加基建资金来源、降低基建对债务融资依赖、丰富多层次资本市场建设,推动金融供给侧改革提供了重要工具和渠道,具有里程碑式的意义。