天赐材料(002709)：拐点将至：添加剂技术驱动电解液附加值提升 卡波姆带来日化盈利弹性！

　　核心观点

    　　布局电解液全产业链，成本优势构筑核心竞争力。公司作为国内电解液龙头企业，通过纵向一体化布局打通全产业链，构筑园区循环经济优势。我们测算公司通过自产六氟磷酸锂，在电解液端能获得约5000 元/吨的成本优势，此外公司液体六氟在投资成本、配制效率、安全性等方面也具备性价优势，这也带来了公司在电解液或六氟行业的核心竞争力。

    　　添加剂技术驱动电解液附加值提升。（1）未来电解液配方将不断复杂，而新型锂盐/添加剂是其性能提升的关键，公司目前拥有300 吨LiFSI 产能，而下半年2000 吨LiFSI 项目也即将投产，此外公司还布局有硫酰氟新工艺路线，能与九江吉慕特形成产业链协同，有望获得成本优势；（2）公司于2019 年底收购浙江天硕59.26%股权，后者布局有DTD、二氟磷酸锂、二氟草酸硼酸锂等多个添加剂产品，叠加吉慕特在阻燃/成膜等添加剂领域的深厚技术积累，未来公司有望在电解液技术端拉近与竞争对手差距，甚至实现赶超，同时提升电解液附加值。

    　　卡波姆有望为日化材料带来业绩弹性。（1）受益于日化材料新产能释放、产品结构优化以及油价大跌带来的成本端节约，日化板块毛利率明显改善，未来有望持续；（2）新冠疫情带动卡波姆需求大幅增长，公司是全球第二大卡波姆树脂供应商，目前订单充沛、产能饱和，卡波姆价格也持续上涨，我们预计全年卡波姆均价将由过去的4.24 万元/吨上涨至15 万元/吨左右，将为日化板块及公司带来充足的业绩弹性。

    　　财务预测与投资建议

    　　我们预测公司2020-2022 年每股收益分别为1.00、1.19、1.27 元，参考可比公司平均估值水平，我们认为公司2020 年合理估值水平为38 倍市盈率，对应目标价为38 元，首次给予买入评级！

    　　风险提示

    　　（1）新能源汽车销售不及预期影响电解液销量和盈利；（2）电解液添加剂新产能投放进度不及预期；（3）全球新冠疫情缓解导致卡波姆树脂价格年内下滑。