和顺石油(603353)：管理+品牌输出 民营加油站连锁化扩张先锋

　　核心观点：

    民营加油站上市，轻资产高ROE，稳定现金流。和顺石油于2020 年4 月在上交所挂牌上市，成为第一个民营加油站企业上市股。截至2019 年底，公司拥有自有加油站14 座、租赁加油站16 座以及特许经营加油站9 座。和顺石油通过租赁实现规模扩张，轻资产扩张为公司带来较高ROE，加油站业务本身特性使得公司现金流稳定。

    营收受原油价格影响，利润受油价影响弱。成品油价格受国际油价影响而波动，公司营收受原油价格影响。利润方面则受油价影响较弱，批零价差取决于行业供需关系。2015 年双权放开以来批零价差逐渐走扩，2014 年至2019 年，公司营业收入从14 亿元增至19 亿元；归母净利润从0.15 亿元增至1.62 亿元。

    区域龙头形成品牌效应，多种模式实现扩张。和顺石油作为长沙市区域龙头企业，逐渐形成品牌力，单站销售量较收购与租赁初期有所提升。品牌力与管理水平带来的比较优势是公司整合其他民营加油站实现扩张的基础。公司主要的扩张模式包括：（1）自建加油站；（2）收购加油站；（3）租赁加油站；（4）加盟加油站。

    盈利预测与投资建议。在加油站数量扩张与盈利能力相对稳定假设下，我们预计公司2020-22 年归母净利润分别为1.97/2.54/3.44 亿元，对应EPS 分别为1.48/1.90/2.58 元/股。考虑到公司作为加油站上市公司，经营业务具备零售与消费属性，行业盈利模式与公司扩张模式接近于区域连锁业务模式。我们选取区域连锁模式下与和顺石油相近的公司作为可比公司，可比公司2020 年平均PE 估值为42 倍，考虑到公司扩张空间，竞争壁垒以及预期增速，我们给予2020 年业绩37 倍PE估值水平，对应合理价值54.76 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示。扩张进度低预期，国际油价大幅波动，成品油需求下降。