伯特利(603596):深耕制动电动智能突围

类别:公司 机构:华西证券股份有限公司 研究员:崔琰 日期:2020-06-16

制动领域的国产之光

      深耕制动领域,实现产品+客户双升级。1)公司以传统制动器等机械件起家,逐步向高附加值业务拓展,目前已形成制动器+电控制动+轻量化三大业务布局。2)客户结构从传统制动器业务的奇瑞、吉利、长安等一线自主品牌,逐步向电控制动EPB 业务的东风日产、江铃福特与轻量化业务的上汽通用等合资品牌和北美通用、欧洲沃尔沃等全球平台升级。3)业绩表现优异,2015-2019 年营收/归母净利实现CAGR21.0%/24.7%的高增长。

    进军线控制动 国产替代有望加速

      EPB:受益自主成长与合资渗透,直击外资竞争对手。1)目前国内乘用车EPB 渗透率约为64%,其中自主品牌的价格<10万的车型渗透率为38%,仍有提升空间;日系价格<10 万的车型渗透率0%,美系10 万<价格<15 万和价格<10 万的车型渗透率分别为12%和0%,提升空间较大。2)公司为国产EPB龙头,国内市占率约为6%,已切入美系、日系供应体系,与采埃孚天合、泛博等外资供应商竞争。3)受益于自主品牌份额的增加与美系、日系价格<15 万的车型渗透率提升,公司有望凭借成本优势,预计2025 年国内市占率有望提升至20%,对应营收30 亿元以上。

      EHB: ESC 量产经验叠加新能源车强需求,实现国产替代弯道超车。1)目前EHB 在新能源车中渗透率为17%,传统乘用车中渗透率为2%,未来市场潜力大。2)公司基于ESC 量产经验,研发出One-Box 产品WCBS(集成式线控制动系统),在性能上优于目前主流Two-Box 产品。3)公司该产品从新能源车市场发力,逐步向燃油车渗透,有望实现国产替代突破,预计WCBS 产品2025 年国内新能源车市占率25%,燃油车市占率15%,对应营收10 亿元以上。

    布局轻量化 开启全球战略新篇章

      国内铸铝转向节龙头,开启全球战略新篇章。1)底盘轻量化目前渗透率较低,其中铝转向节渗透率约为40%,发展前景广阔。2)公司从通用Tier2 升级为Tier1,显著提升轻量化营收与毛利,预计墨西哥建厂计划将持续打开海外市场。3)由铸铝转向节、控制臂到铸铝制动卡钳、制动盘,公司基于工艺优势开展产品多元化布局,单车价值量显著提升并有望进一步提升市占率。

      制动器轻量化加速,贡献业绩新增量。1)公司传统盘式制动器业务受EPB 替代影响,业绩增长空间有限,2015-2019 年营收CAGR 为3%。2)公司主打精细化运营而非低价竞争抢市场,盘式制动器毛利率高于竞争对手,为制动器轻量化市场开拓夯实基础。3)铸铝制动器有望复制铸铝转向节经验,预计2025 年国内市占率17%,ASP 提升下驱动制动器业绩增长。

      投资建议

      公司客户和产品结构双升级,短期受益于轻量化放量和EPB 渗透率提升,中长期线控制动系统有望贡献显著增量,驱动量价利齐升。调整盈利预测:预计2020-2022 年EPS 由1.17/1.41/1.68 元调为1.23/1.51/1.82 元,对应当前PE27/22/18 倍。参考行业平均估值水平,考虑到公司未来成长性,按照分部估值法给予公司盘式制动器/轻量化/电控产品2021 年20/30/35 倍 PE 估值,目标市值183 亿元,目标价由31.02 元上调至44.74 元,维持“买入”评级。

      风险提示

      奇瑞、吉利、长安等主要客户销量不及预期;EPB 市场拓展不及预期;EHB 市场拓展不及预期;轻量化海外业务布局不及预期;传统盘式制动器竞争加剧等。