国都投资研究周报

类别:策略 机构:国都证券股份有限公司 研究员:肖世俊 日期:2020-06-15

  一、市场研判:疫情不确定性的影响趋弱,中期看经济恢复力度与应急政策退出节奏

      1、短期风险扰动市场修复节奏。近日美国疫情日确诊数反弹、国内本地疫情局部复发,以上疫情反弹风险,短期或扰动市场修复节奏。5 月以来市场修复逻辑,主要源于国内本地疫情持续基本归零、国内全面复商复市经济深度恢复,同时欧美疫情防控见效、经济逐步重启下外需出口预期改善;因此,近期美国及国内局部疫情的反弹,或使得以上逻辑动力的延续性存疑,短期或引发市场释放震荡压力,扰动市场修复节奏。

      3 月下旬至今,宽松货币政策下的流动性充裕、5 月起全球主要经济体悉数重启后的基本面逐步恢复,以上两大驱动下,全球主要股指普遍已自疫情初期冲击的大跌,连续反弹两个半月;前期调整剧烈的欧美日股指显著反弹30-45%,而A 股、港股主要指数由于前期跌幅相对较轻,本轮反弹幅度11-21%相对靠后。

      2、中期而言,疫情不确定性的影响趋弱,经济恢复力度与对冲政策退出节奏,或为影响市场两大主要变量。疫情二次反弹风险,短期构成扰动市场风险因素;然而,中期而言,由于主要经济体的疫情主动防控经验丰富、响应机制成熟、治疗方案有效,即使局部反弹大概率也能及早遏制蔓延扩散风险,因而主要经济体的疫情反弹压力有限,预计不会中断经济重启与恢复的趋势。

      中期而言,疫情复发反弹风险或不确定性,对经济基本面、市场的影响趋弱;中期经济恢复力度,疫情暴发初期救急性的对冲政策随经济触底回升下的退出节奏,或为影响市场的两大主要变量。

      3、近中期展望:基本面恢复趋势有待确认,政策面预期或有纠偏,指数有限结构为主

      近期我们对市场指数区间震荡、结构性机会为主的判断逻辑主要包括:

      一两会后政策预期弱化,但部分改革进展值得期待,尤其以注册制推广试点的资本市场制度改革加快落地,有望提振科技板块的风险偏好。

      二内需正触底回升,3-5 月社融信贷规模与增速连续超预期,预示经济触底回升趋势;但后疫情下经济修复力度偏弱,近日即将公布的5 月工业、投资、消费增速或延续回升或降幅收窄态势,但反映终端需求的可选消费或服务消费回暖有待提升;同时,近日在海内外疫情局部反弹的不确定性下,基本面恢复趋势有待确认,市场上行动力尚待蓄势。

      三国内政策近期转为稳货币宽信用扩财政,但随着通胀回落、经济恢复力度有待强化,宽货币政策阶段性有望回归,双降只会延迟不会缺席;5 月市场已对近期的货币政策阶段调整消化较为充分,后续随着双降窗口期的兑现,或有政策预期纠偏,有望阶段性提振市场反弹。

      四近期美国当局面临内部多重压力,短期不具备全面持续升级与我国摩擦冲突的条件,近期中美摩擦可控甚至有望降温,外部整体压力复发或在美国大选冲刺期。

      二、市场焦点:疫情反弹风险,对A 股影响如何?

      1、海外风险复发:美国疫情小幅反弹,高位美股震荡加剧。近四日美国日均新增新冠确诊病例小幅反弹至2.4 万例,引发市场担忧美国疫情的第二波反弹风险;上周四表征市场避险情绪的CBOE 隔夜飙涨近50%至历史较高位40上方,全球风险资产股指、大宗商品普遍重挫,此前两个半月大幅反弹至前期历史高点的美股三大股指,以5.3-7.0%跌幅领跌全球股市,其他全球主要股指普遍大跌2-4%,国际原油价格领跌工业大宗。

      此次美国疫情二次反弹引发的风险资产调整风险,对A 股影响如何?从触发美股二次大跌的原因持续性、中美两国经济恢复节奏与政策差异、两个市场主要驱动力不同及相关性减弱、中期宏观周期与政策预期各异等维度来看,我们预计此次海外风险复发,对A 股影响较为有限,冲击幅度或明显低于3 月初欧美疫情暴发初期。具体分析如下。

      2、从此次海外市场回调原因及其持续性、经济影响程度来看,二次冲击或远低于3 月初欧美疫情暴发初期。此次海外市场回调原因或风险复发因素,主要系美国近日疫情呈现小幅反弹态势,叠加美股已反弹至前期高点附近甚至创历史新高,即基本面修复担忧与技术回调压力的共振,为此次回调主要原因。

      此次风险复发因素的持续性,或为评估其影响程度的主要变量之一,而这主要取决于后续美国疫情曲线二次反弹的斜率与持续性,以及面对反弹压力当局政府应对举措的经济影响。

      一从最近三日美国日新增确诊总量环比增速来看,曲线斜率较为缓和,反弹幅度有限,日增确诊数从此前的1.9万例附近上升至2.25 万例,日均环比增速不到10%,远低于3 月中下旬暴发初期日均环比复合增速的逾40%。

      二从疫情复发的持续性来看,可以从更长时期的整体疫情曲线变化来评估。欧美新冠肺炎日增确诊数已分别自4、5 月初见顶,欧洲主要大国日确诊数普遍持续回落至当前的三四百例,美国在次高平台2 万例盘整一个月后,近三日呈现小幅反弹迹象。

      当然,从全球新冠肺炎疫情曲线变化来看,已分别经历亚洲、欧美、新兴市场国家三波暴发蔓延发展,且目前疫情防控形势仍较严峻,全球疫情日新增确诊数高位仍有上升压力。4 月初至今的两个半月内持续保持在日增10 万附近的高位平台震荡,而6 月以来日均值进一步上升至12-13 万附近;截至6 月11 日全球(不含中国)累计确诊750万例,累计死亡42 万。

      较好的信号是,全球新冠病死率已自4 月底见顶趋势回落至当前的5.6%,治愈率线性缓慢上升至50%,为欧美逐步解封与重启经济提供条件,也预示新冠疫情对社会公众的恐慌冲击逐步降低。

      三从疫情反弹对后续经济修复的影响来看,考虑到欧美、中日韩等全球主要经济体及科技贸易供应链国家,整体疫情防控取得成效,且均已重启经济、复工复业,因而全球供需格局正逐步恢复改善。尤其值得注意的是,美国当局面对近日疫情反弹,已明确表态将不会再次封禁,经济重启计划照常实行。综合来看,基于主要经济体已积累疫情防控经验与治疗方案,预计即使面对疫情二次暴发风险,大概率不会采取初次暴发时的大范围全面封禁举措,因而经济重启与恢复趋势预计不会改变。

      3、从市场近中期主要决定因素来看,中美两国经济恢复节奏与政策存在错位或差异,也决定了近中期A 股与美股走势存在错位或不一致。从风险偏好或市场情绪来看,全球市场一般同步变化,短期A 股风险偏好与资金流向会受到美股震荡调整的影响;但从市场近中期两大主要决定因素——经济基本面与宏观政策面来看,两者存在错位或差异。

      首先,中长周期来看,美国经济在持续的货币与财政刺激下已温和复苏十年,创造历史最长纪录,金融危机后美国企业与政府负债杠杆率整体均上升,19 年美国经济经济已进入复苏尾声,宏观政策基本见顶,中期或转入衰退周期;对比来看,过去十年我国经济主动“三去一降一补”,经济发展由此前中高速转向中速高质量,目前经济增速已接近甚至低于潜在增速,而我国货币与财政政策力度灵活适度,后续仍有较为充足空间,中期或转入增速低位企稳、质量效益改善的周期。

      其次,短周期来看,此次疫情冲击下,两国的经济重启与恢复、政策发力节奏的错位与差异更为显著;我国疫情防控见效与经济重启恢复(虽然近日国内局部本地疫情复发、四日内共确诊数83 例,此前5 月下旬至6 月上旬,国内本地病例持续保持归零,但在我国快速响应机制与成熟防控经验下,预计此次局部复发能及时遏制),领先美国约3 个月,而面对疫情冲击,我国货币与财政政策的对冲力度远低于美国,也预示后续我国仍有更多的逆周期宏观政策空间。

      此外,我国资本市场深化改革与扩大开放的制度红利,正在稳步加快落地释放,有望从提升资本市场的投融资配置效率、改善上市公司质量、吸引中长线资金、优化投资者结构等多方面,促进我国资本市场行稳致远。

      以上中美两国的经济基本面、宏观政策的中长期、近期的错位与差异,也决定了A 股与美股走势存在错位或不一致。3 月底至今,美股经历大落大起,震荡空间显著,而A 股相对平稳,指数基本维持在窄幅区间波动。这一点从指数相关性也得到印证, A 股主要指数与标普500 指数的相关系数,已从过去十年的0.4-0.5,近三个月明显下降至0.2-0.3。

      4、海内外疫情反弹对近期A 股投资逻辑的影响:外需出口与线下可选消费的恢复预期延后。6 月上旬,随着欧美日等主要经济体进入大范围经济重启阶段,尤其是流动性纾困投放力度边际收敛下,A 股投资主逻辑已由流动性切换至外需出口修复、可选消费恢复的预期;期间电子、汽车、传媒、纺织服装、休闲服务、商贸等板块领涨,反应市场对欧美日主要经济体的重启下的出口需求恢复预期,及国内后疫情下深度恢复期的可选消费回暖。

      然而,近期受美国及国内局部疫情二次反弹的风险担忧,此前外需出口修复、线下可选消费的投资逻辑,短期或存疑而延后;结合今年中央确定的扩大内需战略,预计必需品消费(食品饮料、医疗器械)、线上消费,及“两新一重”投资等板块,短期有望重新占优。

      三、近中期市场逻辑研判:政策面预期或有纠偏,基本面恢复趋势有待确认,指数有限结构为主。

      1、研判逻辑一:政策面预期或有纠偏,中期双降有望再次落地。

      1)宽信用政策效果巩固。新近公布的5 月金融数据来看,一货币政策由此前连续三个月的加码宽松,转为整体平稳边际收敛,此前2-4 月M2 同比增速连续三个月快速上行至17 年以来新高11.1%,而5 月M2 同比增速环比持平在11.1%。

      二宽信用成效延续,月度新增信贷社融规模连续三个月同比大幅增加,存量社融、贷款同比增速连续第三个月上行至12.5%、13.3%;5 月新增人民币贷款、社融各同比多增0.36、1.5 万亿元至1.6、3.1 万亿元,主要系企业中长贷、地方专项债融资各多增0.28、0.75 亿元所致,同时5 月企业债券、表外融资各同比多增0.19、0.17 亿元。

      值得注意的是,5 月企业债券融资同比虽上升,但当月不足3000 亿元的规模,较3、4 月的0.9-1 万亿元融资量显著萎缩,反应当月地方专项债的集中发行挤出效应、当月流动性边际收缩下资金利率反弹压力。

      2)近期货币政策由宽货币宽信用转为稳货币宽信用。从央行年内的货币政策操作变化轨迹来看,已由疫情期间流动性纾困的宽货币政策,转向后疫情下的稳货币宽信用政策,政策重心已由对中小企业、中低收入群体的现金流应急支持,转为对中小企业信贷、确保资金创新直达实体经济。

      为对冲纾困疫情防控高峰期的企业现金流压力,3、4 月宽货币宽信用政策持续发力,宏观杠杆率快速攀升,同时存在资金套利金融空转现象;5 月货币政策与流动性投放边际放缓,为导致5 月货币资金价格、国债利率显著反弹的主要原因。

      年初迄今央行货币政策操作,简要回顾小结如下:

      一量方面,年内大型存款金融机构、中小型金融机构的各累计降准0.5、1.5 个百分点至12.5%、9.5%,大型、中小型商业银行存款准备金率已自2011 年底的顶点持续累计下调9、10 个百分点,目前已降至近十三年低点。

      二价格方面,央行年内已相继下调逆回购OMO、MLF、LPR 利率(7 日逆回购、1 年期MLF、1Y/5Y LPR 年初迄今各累计同步下调了30、30、30/15bp,当前依次为2.20%、2.95%、3.85%/4.65%),同时时隔12 年将商业银行的超额储备金存款准备金利率从0.72%下调至0.35%,以推动银行加大服务实体经济的信贷投放、提高资金使用效率;社会融资成本明显下降,3 月份一般贷款平均利率为 5.48%,比 LPR 改革前的 2019 年 7 月份下降了62bp;3 月份企业贷款利率为 4.82%,较 2019 年底下降 30bp,较 2018 年高点累计下降 78bp。

      3)政策面预期或有纠偏,中期双降有望再次落地。

      6 月中上旬大规模MLF 到期下,为央行货币政策量价操作的重要观察窗口期;近日央行预告将于6 月15 日左右对本月分两批到期的7400 亿元MLF 一次性续做,舒缓了近一个月市场对于宽货币政策转向的担忧,利率债自近三个月底部有所反弹。6 月中下旬央行的流动性量价操作方式与力度如何?值得关注。年中季末商行缴存、企业缴税等资金需求较大,尤其是近期货币市场利率已自低点大幅上行至政策利率上沿区间,债券一级市场供需两端承压,5月企业债与公司债券发行规模较前两月的5000 亿元附近锐降至1900 亿元附近。以上压力下,量方面,届时央行是续作MLF?还是以降准为商业银行释放长期低成本资金? 价格方面,届时MLF、LPR 报价利率是小幅下调还是暂时按兵不动?

      展望下半年,政府工作报告明确提出,稳健的货币政策要更加灵活适度,综合运用降准降息、再贷款等手段,引导广义货币供应量(M2)和社会融资规模增速明显高于去年;我们预计20 年的M2、社融同比增速预计在11%、13%附近(同比提升2 个百分点左右),基本能保持在最近4 月的近三四年的高位水平。为了配合年内大规模政府债券的发行,预计货币政策将通过降准或者公开市场操作,中期双降有望再次落地,以维持市场流动性的合理充裕。

      预计后续随着CPI 回落至温和水平、PPI 触底反弹,通胀压力趋势回落;同时,美联储无限量货币宽松及美元零利率政策下,美元或趋势转弱,人民币汇率贬值压力减轻;以上内外环境下,下半年国内双降仍有空间,但相对于年初疫情严重期间的节奏与力度大概率放缓。

      2、研判逻辑二:后疫情经济重启下的基本面修复预期释放,但中期趋势有待强化确认。

      1)后疫情经济重启下的基本面修复预期释放。结合最新国内外宏观数据、政策动向来看,预计基本面恢复趋势,近期有望强化预期;该研判从全球制造业PMI 环比反弹、美国5 月非农就业数据超预期、我国5 月出口贸易超预期及国内汽车、楼市销量回暖等判断,近期欧美日的经济重启、国内后疫情下的深度复商复市,短期或强化市场对全球主要经济体的基本面恢复预期,因而近期海外出口需求恢复、国内可选消费回暖两大市场主线,有望延续;中期或待6 月中下旬更多宏观金融数据、货币财政政策的进一步出台或落实。

      从最新宏观数据来看,近日公布的5 月摩根大通全球制造业PMI 环比回升2.8 个百分点至42.4,其中主要系美国、欧盟的显著回升1.6、6.0 个百分点所致,反应欧美5 月起疫情逐步解封与分区域经济重启;近日美国5 月新增非农就业人数250 万人失业率13.3%,大超预期,虽然此后劳工部称统计存在错误分类误差。同时,从政策动态来看,欧洲支持经济修复的政策力度加码,包括欧盟计划发行7500 亿欧元共同债券、近日欧央行决定在3 月中旬7500亿欧元基础上再加推6000 亿欧元PEPP(大流行紧急购买)资产购买计划(并将期限延长至2021 年6 月底)、德国通过 1300 亿欧元财政刺激计划等。以上欧美宏观数据的改善、刺激政策的加码,近期强化欧美经济重启下的恢复预期。

      2)但中期恢复趋势有待强化确认。

      (1)内需正触底回升,但后疫情下经济修复力度偏弱。3 月中旬起国内疫情防控已见成效,经济社会秩序逐步恢复,3、4 月消费、投资、工业同比增速,已较前2 月的同比降幅连续收窄,且4 月工业、投资由负转正,信贷社融等金融数据也连续两月超预期放量上行,均表明内需正触底回升,后疫情下有望继续逐步修复。同时,5 月以来我国汽车、楼市等耐用品消费逐步回暖,也进一步表明后疫情下随着国内复商复市的深度恢复,内需已触底回升。

      此外,5 月我国出口贸易(美元计价)同比-3.3%, 大幅好于一致预期值-9.8%,主要系欧盟经济重启后自我国进口贸易的恢复、抗疫医疗物质与器械的高增长所致;进口贸易同比-16.7%,弱于预期值-9.4%,主要系海外停工交付延期、国际大宗商品价格同比下滑所致,而大宗商品进口量仍正增长。

      (2)经济恢复力度或待逆周期政策的加码落地。受制于新冠肺炎病毒的复杂性与长期性,尤其此次疫情全球蔓延、3-5 月欧美发达经济体为疫情重灾区,年内全球经济陷入衰退,外需衰退二次冲击仍待释放(虽然4、5 月我国出口贸易增速大幅好于预期,但预计二季度欧美疫情严重期经济大幅下滑,我国出口贸易增速仍有转负压力)。同时,居民收入预期、消费意愿与信心的下降,使得此次后疫情的消费修复力度较2003 年的SARS 疫情后明显偏弱。经济恢复力度或待逆周期政策的加码落地对冲,两会政府工作报告提出的扩大内需战略、推动消费回升、扩大有效投资(“两新一重”),预计后续有望助推经济恢复。

      虽然今年中央务实弱化GDP 目标增速,没有提出全年经济增速具体目标,主要基于全球疫情和经贸形势不确定性很大,我国发展面临一些难以预料的影响因素。虽然政府报告没有提出今年具体GDP 增长目标,但根据今年财政赤字率3.6%以上、净增加1 万亿元财政赤字预算规模,可以推算20 年的乐观名义GDP 增速为5.4%,剔除平减指数后,预计20 年实际GDP 增速区间在2-4%。

      3、研判逻辑三:资本市场制度改革加快落地,有望提振科技板块。5 月下旬召开的全国两会及政府工作报告已公布全年工作目标与重点、宏观政策等,整体基本符合预期,近期之内政策预期对于市场的驱动力已弱化;后续预期差或主要为降准降息等货币政策操作、财政政策落地执行等时点。

      此外,政府工作报告提出的旨在激发市场主体活力的六项深化改革举措,市场预期已较为充分,近期连续推出的要素配置改革、加快完善社会主义市场经济体制等中央文件,多为中长期根本举措、短期难以有效提振市场风险偏好。

      大幅缩减外资准入负面清单。

      然而,近期资本市场制度改革落实进度超预期,尤其支持或吸引科技创新企业上市发行、回归A 股的举措,制度红利或提振市场对科技板块的风险偏好。科创板注册制试点经验正加快推广至创业板(近日已发布创业板注册制相关系列规则,预计最快8 月底有望正式开闸);同时,近两年持续优化并购重组、再融资、减持、交易、退市等系列规则制度,并加大引入境内外中长线机构投资者;而新证券法的实施将提高法治监管力度等。

      此外,上交所对红筹企业申报科创板发行上市中的相关事项做出了针对性安排,中芯国际登陆科创板进度超预期;近期上交所透露将研究适时推出做市商制度、研究引入科创板单次T+0 交易、研究借鉴国际最佳实践经验完善上证综指编制方法,进一步预示资本市场制度改革正加快落实。

      以上系列资本市场的改革举措,有望从提升资本市场的投融资配置效率、改善上市公司质量、投资者结构等多方面,促进我国资本市场行稳致远。

      4、研判逻辑五:近期中美摩擦可控,外部风险减弱。5 月中下旬,美国当局先后升级对华为的半导体技术封锁,限制中概股在美国市场上市交易,并针对我国两会通过的涉港国家安全法,威胁撤销香港的特殊待遇、对内地及香港特区部分官员进行“制裁”、对部分中国留学生限制签证等;以上美国发起的摩擦与威胁言论,为5 月中下旬A 股半导体科技板块、人民币汇率、港股弱势震荡的主要扰动因素。

      然而,近期美国国内骚乱不断、疫情防控形势仍较严峻、经济重启初期不确定性较高;以上内部多重压力下,美国当局短期不具备全面持续升级与我国摩擦的条件。这一点从近期特朗普的专场新闻发布会“雷声大雨点小”得到初步印证。

      同时,美国当局的威胁言论真正落实起来,恐将更多伤及自身,而真正对我方伤害有限,主要依据在于:一美国疫情防控成效、经济重启与恢复进度显著落后于我国,当前美国急需我国加大进口美国农产品、油气能源等,这一点从近日中美双方均正式表达了认真落实第一阶段经贸协议也得到印证,尤其是近日美方代表莱特希泽充分肯定我方疫情期间很好履行了贸易协议;

      二是美国若真正撤销香港特殊关税待遇,考虑到香港已成为美国主要的贸易顺差地区,撤销后真正伤及更多的是美国自身;三考虑到香港开放的金融、贸易市场地位,美国资本与企业在香港市场的利益根深蒂固,而当前港股处于全球洼地,且在市场制度改革后正吸引互联网、生物技术等优秀的创新公司赴港上市,或吸引中概股回归港股二次上市,如近日网易、京东;美国资本即使非理性撤离,也将吸引包括大陆的全球资本配置香港市场。

      四、中期市场展望:趋势反弹或待后疫情下基本面的恢复预期向好1、疫情冲击下的三阶段市场情景分析。此前我们做出过疫情冲击下的市场情景分析,根据疫情发展与防控曲线变化的而划分市场三阶段走势:参考每日海外新增确诊数变化曲线,并大致可根据疫情防控曲线的三阶段,即加速暴露上升—确认见顶并趋势回落—底部归零后经济社会逐步恢复正常,而相应划分为三阶段;第一阶段:疫情加速暴露上升期,资产遭遇抛售而快速回调,该阶段时长约2-4 周;第二阶段:日新增确诊数确认见顶并趋势回落,疫情隔离防控见效,该阶段时长约6-8 周,市场有望底部企稳并在趋势回落前半程迎来技术性修复反弹;第三阶段:底部归零后经济社会逐步恢复正常,市场中期进入消化疫情对经济、企业盈利等基本面的负面滞后影响,以及疫情暴发后的对冲性宏观政策效果观察与验证期。该阶段时长预计长达1-2 季度。

      当前A 股正进入第三阶段,展望中期,市场将进入消化疫情对经济、企业盈利等基本面的负面滞后影响,以及疫情暴发后的对冲性宏观政策效果观察与验证期。该阶段时长预计长达1-2 季度。该阶段市场风险偏好或保持平稳,但受疫情的负面滞后影响,经济数据、企业盈利显著下滑,基本面冲击显现;同时,疫情后复工复产、供应链修复、消费回补等经济社会活动的正常化恢复过程较为缓慢,货币财政等对冲性政策见效延后。以上疫情对基本面滞后影响显现、经济恢复及政策见效延后,使得指数或保持阶段底部震荡,市场或围绕疫情对不同行业的冲击、修复、重构的不同影响,而呈现结构分化行情。

      2、业绩展望:二季度“两头在外”型行业业绩压力凸显,但业绩继续下修空间有限,预示业绩预期负向差的概率较小且影响弱化。展望二季度,随着3 月初欧美疫情的加速暴发,外需及外部供应链的中断冲击或逐步体现,“两头在外”型行业,即对上游关键材料与配件依赖进口、下游销售市场出口占比较高的行业业绩影响或凸显;同时,随着国内疫情常态化防控下全面推进复工复产、服务消费逐步复苏或回补(尤其是地方消费券的发放普遍产生约10倍的乘数效应),预计一季度疫情冲击较大的部分行业(密闭环境人口集中的消费场所的除外,如影院)有望改善。

      乐观预计三季度有望触底反弹,后疫情下的行业恢复程度或各异。三季度起,若欧美疫情防控基本结束,经济活动已全面重启,则全球主要经济体的逆周期货币、财政政策发力见效,经济与贸易链有望逐步恢复,乐观预计经济增速有望显著反弹,上市公司业绩也随之触底显著回升。

      后续重点在于各行业的业绩恢复程度的差异,市场机会或集中于估值已下修至底部,而后续业绩有望逐季恢复,且边际恢复弹性大。由于内外疫情进度差异下的内外需两个市场影响-恢复进度不一、行业景气自身趋势不同、叠加逆周期政策受益程度不等,预计后疫情下公司业绩的恢复进度、力度及空间,将依行业属性不同而呈现较大分化。

      初步判断或集中于绿色智能型的耐用消费品(电动汽车、智能家电、5G 手机等)、可选服务消费(休闲旅游、影视传媒、营销广告等)。

      全年来看,一致业绩预期显著下调后,继续下修空间有限。疫情冲击下,市场对沪深300 的2020 年业绩增速一致预期增速,已从1 月底的11.2%下调至当前的-2.9%,调降幅度达14.1 个百分点;但考虑到海外疫情防控周期偏长、年内全球经济衰退,外需二季度承压下半年回复偏弱,预计后续业绩预期仍有下调空间,但继续下修空间有限,预示后续业绩基本面预期负向差概率较小,且对股价或市场的影响已明显弱化。若根据20 年我国名义GDP 增速中性预测值3-5%,预计20 年非金融全A 的净利润增速或为-10%附近。

      五、配置建议:以内需确定性板块为主,中期重点把握可选消费及新基建机会。年内而言,“必需消费品+新老基建”内需板块避险为主。主要逻辑包括:一是基于如上分析,年内政策重心以稳消费稳投资为主,内需板块增长确定性较高;二是国内疫情防控已取得战略成果,消费回补与开工投资条件具备,内需板块启动时机逐步成熟;三是稳投资稳消费等对冲性政策加码落地在即,有望提振相关受益板块。

      随着国内外疫情防控成果的趋势向好,经济社会工作重心由高压防疫、经济停摆转变至常态化防控、重启与恢复经济活力阶段;经济逐步恢复预期下,对应的市场投资机会相应阶段性切换。建议重点把握估值已调整充分至底部、而盈利预期边际改善的细分行业或个股,有望领涨中期结构性行情:

      一是以疫情过后消费回补机会,政府消费补贴或财税金融激励政策下,耐用品消费、可选消费有望逐步回暖,尤其是疫情加速培育的新业态新消费趋势性机会,重点包括(新能源)汽车、绿色智能家电、智能设备(5G 手机为主)等大宗耐用品消费,及餐饮酒店、旅游、航空、影院等服务消费板块,以及在线教育、高清视频、云游戏、云办公、生鲜冷链等疫情加速培育的新业态新消费的趋势性机会。

      二是结合年内稳投资稳就业、中长期创新升级经济转型的战略目标,新一代信息基础设施、融合基础设施(深度应用互联网、大数据、人工智能等为主)、创新基础设施(支撑科学研究、技术开发、产品研制的公益性基础设施)等三大类新基建;具体包括5G 通讯、半导体、数据中心与数字基建、工业互联网、公共医疗卫生(生物安全)、智慧城市、智慧交通、智能制造等新基建,及城市轻轨、环保、电网改造升级、城市旧改等传统基建。

      三,低估值的券商、银行、保险、地产等大金融板块中的头部公司,业绩相对稳健,股息率相对国债利率已具备配置价值,预计随着财政政策加码落地,国内稳经济政策发力、经济逐步企稳修复,以及资本市场制度深化改革的加快推进,低估值的大金融板块也有望迎来估值修复行情。

      而此前具备避险或免疫功能的必需消费品内需板块,考虑到阶段利好预期反应较为充分,短期或存在适当回调压力:

      包括食品饮料、畜禽养殖、农业种植、医疗器械及生物疫苗等。

      风险提示:全球疫情峰值反复,宏观对冲政策效果低于预期,海外市场继续探底等。