顺丰控股(002352):“脱钩”GDP “挂钩”高端消费 假设顺丰时效件驱动因素趋势性变化(上)

类别:公司 机构:华创证券有限责任公司 研究员:吴一凡/刘阳/王凯 日期:2020-06-15

  公司在时效业务领域具备十足领先优势。1)时效件是公司核心盈利业务,2019年收入565 亿,占比过半。公司时效主要产品为顺丰即日、顺丰次晨、顺丰标快,分别为在指定服务范围及寄递时间内收集,当日20 点前、次日12 点前、次日18 点前送达。时效件具备稳定、高票均收入的特征,预计票均收入稳定在22 元左右,而行业整体终端价格已经降至11.8 元。2)公司时效领先于同行。a)快的角度,公司在跨省件中时效明显领先,以深圳-北京寄送1 公斤货物为例,顺丰标快可完成日次18 点前送达,收费23 元,是唯一能保证次日达的产品。b)准时的角度,仅顺丰与京东给出明确的送达截止时间。

    “脱钩”GDP,“挂钩”高端消费,我们预计顺丰时效件驱动因素或发生趋势性变化。1)数据看,时效件业务增速或已“脱钩”GDP。a)过去市场普遍将顺丰时效件业务与商务件约等同,GDP 增速成为预测核心假设之一(时效件收入增速与GDP 约2.5 倍关系,14-18 年),但19Q3 开始的企稳回升背后或不仅是经济活动回暖,航空数据看,与顺丰时效件增速同时下行,却未同时回升。b)2020 年的表现让我们有理由给出假设,其时效件驱动力已经发生变化。Q1 公司时效件收入增速约20%,有疫情下防疫物资运输需求以及通达系尚未完全复工的因素,但我们测算4 月仍然维持20%增速,单票收入环比唯一提升,同期通达系已复工完全,国内疫情较Q1 明显好转,防疫物资紧缺度下降,而商务活动尚未大幅修复。2)我们预计时效件业务或受益于高端消费线上化。a)网购渗透率不断提升是基础。1-4 月实物网购销售额同比增长8.6%,网购占比提升至24.1%;b)线上平台高端化或为趋势。拼多多百亿补贴为代表的平台高端化趋势,其用户年化年度支出从17 年的576 元提升至20Q1 的1842 元。c)高端品牌不断试水线上化。19 年双11 国际大牌美妆品牌的线上促销或为序幕,今年则遇到进一步提升的契机,契机一:疫情的影响导致线下流量受到严重冲击,门店与消费者都在尝试线上。以免税商的线上直邮为例,尽管我们预计在疫情后,该模式下销售规模或难续。但是相类似的诸多品牌,或在体验到线上销售益处后,未来加大线上化力度。契机二:“直播带货”的流行,将过去线下非标品转线上的瓶颈削弱。

    趋势若延续,顺丰时效件业务空间将打开。我们预计当前高端电商件在时效件中占比或达到三成水平。1)件量增速假设:假设未来商务件维持7.5%增速(6-9%之间);高端电商件与实物网购增速相仿,维持20%增速;则未来三年顺丰时效件收入增速将达到12.5%。2)盈利能力假设:此前报告我们分析公司时效件净利率或维持在9%左右。假设2020-22 年时效件收入增速分别为18%、12.5%及12.5%,同时净利率9%,净利润分别为60、68 及76 亿。

    投资建议:1)盈利预测:基于前述假设,上调2020-21 年盈利预测分别为预计实现净利71.3 及86.7 亿(原预测为61.2 及74.8 亿),对应20-21 年PE33、27 倍。2)投资建议:对公司进行分部估值,传统盈利业务(时效件+经济件)给予30 倍PE(预计约2000 亿市值),新业务给予2 倍PS(预计640 亿市值),不考虑公司科技投入还原情况下,预计至少对应综合市值约2640 亿,给予6个月目标价60 元,较此前52 元目标价,调高约15%。强调“推荐”评级。

    风险提示:时效件业务量增速不及预期,特惠件业务成本投入超出预期。