牧原股份(002714)：“牧原模式”高效扩张 尽享行业集中红利
平安观点：
摘要：公司专注于生猪产业链垂直一体化布局，“牧原模式”低成本高速扩张源于企业家对行业深刻理解，以及股权结构、决策机制、执行力共同决定的系统化作战能力大幅领先于行业。短看公司最大化享受本轮超级周期行业集中红利，长看加速布局屠宰、零售，未来有望通过成本优势参与终端竞争，赚取品牌溢价。
出栏量近十年CAGR 约达40%，管理层专业专注+股权集中。公司股权集中，实控人为秦英林夫妇，合计持股56.53%，管理层专业专注。公司收入、净利、出栏量、产能近十年复合增速分别为47%、52%、39%、48%。
“自育肥”以重资产消除农户端制约，早期慢积累后期强爆发。1）周期视角考量，将生产周期最长的育肥环节内化，大幅提高系统整体决策效率，对频繁波动的周期快速响应，从而实现利润最大化。2）成长视角考量，扩张不受农户数量&质量的约束，且随着长期育肥环节经验、数据的积累，叠加猪舍不断升级迭代、建造周期明显缩短、硬件水平快速提升，未来单点效率的提升将更易复制，从而推动整体生产效率持续提升。
产能扩张&销售节奏对猪价快速响应，最大化享受集中度提升红利。公司采用独特的“二元轮回杂交”牺牲部分杂种优势，换得了产能扩张/收缩以及销售节奏对价格的响应速度，并降低了疫病风险、组织工作的复杂性以及引种成本。传统二元母猪短缺、“三元肥转母”为20-21 年供给端主要矛盾，防疫水平提升+二元轮回杂交育种体系使得公司通过大比例母仔猪留种迅速恢复产能，且随着留种比例的提升，生产效率边际下降幅度明显低于三元商品猪留种。1Q20 公司能繁母猪存栏已达169.6 万头，是为数不多的能在非瘟常态化阶段向行业提供较高效产能的公司，出栏量已进入加速上升通道。
行业最低完全成本源于原料采购优势、经验积累、领先于行业的硬件水平&运营效率。非瘟前公司已具有行业最低完全成本，主要因：1、饲料产能分布产量区，采购、物流成本相对较低；2、牧原模式不断升级迭代+硬件水平提高，单点效率提升并复制到全国；3、企业家精神、股权结构、决策机制、执行力共同决定的系统化作战能力大幅领先于行业。非瘟后行业内玩家成本相差较大，公司非瘟后成本优势扩大，主要得益于新厂硬件水平更高、“自育肥”模式避免了从农户端收集“三元肥转母”过程中额外增加的疫病风险，也避免在高猪价下支付农户过高的代养费；非瘟常态化+二元轮回杂交体系下，种猪、仔猪供给充裕，预计4Q20 公司完全成本有望降至非瘟发生前的水平。
“牧原模式”源于对行业深刻理解，(自养+育种)×杠杆高速扩张，最低成本防守穿越周期。中国生猪行业参与主体以散养户&家庭农户为主，极度分散、低效率、行业进出壁垒低，导致供给侧冲击事件（如蓝耳病&非瘟等疫病全国性爆发、环保去产能）有一定概率发生，一次性大幅清退低效产能，为龙头腾出利润、融资、政策空间，而每次冲击都将使集中度得到大幅跃升。“牧原模式”能够最快、最大程度的抓住历史性机遇进行扩张，利润留存+杠杆融资继续下注下一轮周期，而行业最低的完全成本为公司预留了足够的安全垫，即以高胜率的策略下注，赚钱、融资、加注。
短看最大化享行业集中红利，长看屠宰-终端布局打开新增长空间，给予“强烈推荐”评级。公司低成本高速扩张源于：1、企业家精神：对产业链深刻的理解+极致专注，坚定走出了独特的“自育肥”+“二元轮回杂交”繁育体系的牧原模式；2、运营效率领先于行业：企业家精神、股权结构、决策机制、执行力共同决定的系统化作战能力大幅领先于行业。短期看，公司最大化享受本轮超级周期行业集中度提升红利，长期看，公司加速布局屠宰、零售，未来有望通过成本优势参与终端竞争，赚取品牌溢价，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。公司20-21 年营业收入预测为582.2、621.1 亿元，同比增187.9%、6.7%；归母净利润预测为312.9、276.6 亿元，同比+411.7%、-11.6%；EPS 预测为8.35、7.38，对应20-21 年PE 分别为8X、9X。
风险提示：1、市场竞争风险：中长期看，随着行业整合，市场集中度提高，规模化企业的综合竞争实力可能将进一步增强。未来公司的市场份额和收益水平可能因激烈市场竞争而下降；2、产品价格波动风险：若未来市场供需情况发生较大波动导致供应大于需求，则公司畜禽产品的价格将面临较大的下行风险，其经营业绩可能下滑甚至出现亏损；3、重大疫情风险：畜禽疫病的发生容易导致畜禽生产成本的上升，从而影响生产成本和市场供应，对未来期间市场供给和价格造成不确定影响；4、食品安全风险：公司一旦出现对产品质量控制的不到位，就可能引发食品安全问题，直接影响到公司的品牌、生产经营和盈利能力；5、原材料价格波动的风险：如果粮食原料及豆粕类原料价格出现较大波动，而公司不能及时通过改变配方控制成本或者无法及时向下游转移成本，将对公司营业成本、净利润产生较大影响。
