深天马A(000050)：打孔屏、高刷新率提升毛利率 关注2021年柔性OLED产能释放

　　公司近况

    　　我们近期拜访了深天马的管理层，我们认为，受疫情影响2020 年智能手机面板以及车载面板等终端需求将出现下滑，但受益于打孔屏、高刷新率等方案渗透率不断提升，公司产品的ASP 及毛利率有望得以改善。展望2021 年，随着武汉柔性AMOLED 产能爬坡，我们认为未来柔性OLED 将成为公司的新增长点。

    　　评论

    　　疫情冲击手机面板需求，打孔、高刷新率等方案提升毛利率。根据Omdia 数据，2019 年公司LTPS 手机面板/车载面板出货量分别排名全球第一/第二，市占率为24%/14%。我们认为，疫情对公司一季度订单影响有限，但2Q20 受海外疫情扩散影响订单或将有所修正，随着三季度海外复工及消费电子旺季推动，下游需求有望逐步复苏。全年来看，我们预计疫情将导致全球LTPS 手机面板/车载面板需求下滑10%/10%，叠加公司并无LCD 新增产能开出，我们预计公司收入端增长有限，但得益于打孔屏（公司预计全年将占到LTPS 出货的70%-80%）、高刷新率等方案渗透率提升，公司ASP/毛利率有望得以提升。

    　　柔性OLED 将成为未来新增长点。目前公司武汉G6 OLED 产线“硬转柔”仍在进行当中，公司预计今年年底将形成1 期15K/月的产能，2 期将于4Q20 开始爬坡，预计到明年年底形成22.5K/月的产能。公司厦门G6 柔性OLED 产线已于5/18 全面开工，总投资480亿元，建成后产能将达到48K/月。公司表示厦门柔性OLED 产线将按照业界最高的设备标准建设，并将于2022 年点亮量产，建成后天马将拥有全球第三、中国第二的柔性OLED 产能。我们看好柔性OLED 将成为公司下一阶段手机面板的主要增长驱动力，而此前公司在刚性OLED 的技术积累也将有利于公司加快爬坡进程，但仍需关注21 年武汉柔性OLED 产线并表对公司盈利产生的压力。

    　　估值建议

    　　基于1）2020 年武汉OLED 产线不会转固并表，以及2）疫情影响手机面板/车载面板需求的假设，我们下调2020 年盈利预测59%至9.2 亿元；同时受益于1）打孔屏、高刷新率等方案渗透率提升，与2）a-Si 产品中高毛利专显产品占比提升，我们预计2020 年毛利率将提升0.5ppts 至17.3%。我们首次引入2021 年收入/盈利预测，我们预计21 年收入/利润同比增长17%/15%，主要基于2021下游需求回暖及柔性OLED 的增量收入贡献。公司当前股价对应2020 年1.1 倍2020 年P/B，处于历史估值区间中枢偏下位置，我们维持公司“中性”评级及目标价15.00 元不变，基于2020 年1.1倍P/B，较当前股价有4%的上涨空间。

    　　风险

    　　智能手机出货不达预期，OLED 产线建设不达预期。