天然气行业：LNG接收站建设带动能源新基建

　　投资建议

    　　截止目前，中国共有22 座投入运营的LNG 接收站，合计设计接收能力超过7 千万吨/年，实际接收能力超过9 千万吨/年，其中超过90%的接收能力被国有石油公司控制，除此之外还有5 座接收站分别由新奥集团、广汇能源、深圳燃气、东莞九丰和申能能源控股。

    　　现在扩建和拟建的接收站多达40 座以上（以二期、三期扩建也算一个新项目来统计），根据我们的测算，如果全部上马，截止2025 年，中国沿海的LNG 接收站预计超过60 座，届时接收能力将达到2.2 亿吨/年左右。但是，我们预计部分码头未能最终拿到批文，或者因为其他原因，未能最终上马。

    　　理由

    　　LNG 接收站建设拉动能源新基建，同时满足下游调峰需求。对于天然气上下游企业来说，LNG 接收站的建设是满足10%/5%硬性储气能力规定的最快方式。根据我们的测算，未来五年，LNG 接收站的扩张预计带来超过4 千亿元的投资。考虑到泊位和岸线需要国土资源局的批文而且造价昂贵，我们预计未来LNG 接收站建设的新局面是在部分接收能力密集的区域呈现“码头共享，自建储罐”的新局面，会对投资金额带来一定的节省。

    　　码头长期负荷率下行，产业链利润从“LNG 接收站”转向“LNG 接收方”。长期来看，我们认为未来五年中国沿海的LNG 接收站综合利用率会从FY19 年的平均接近70%（按照实际接收能力估算，而非设计能力）下降到FY25 年的50%，考虑到作为分母的接收能力持续提升。在现有的“长约为主，现货为辅”的模式下，目前更多的利润留在码头运营商的环节，而在未来现货占比不断增加且码头利用率进入下行周期的环境下，我们认为未来更多的利润会从接收站的环节转移到接收方的环节。

    　　亚洲现货价格有望见底。我们预计亚洲现货市场会在未来3 年仍然为供应相对充裕的买方市场，现货价格以JKM 为例的话，与油价关联度仍然较低，预计会停留在US$5.0/MMBtu 以下，但是较今天的底部价格仍然有较大的上浮空间。未来进口商会更多的从现有的照付不议长约的模式，转向更多的“短约、换货和现货”

    　　的模式，从而推高亚洲现货价格市场。

    　　海气冲击门站价体系，加速气价市场化。2017 年，中国的LNG 进口量首次超过管道气进口量，并且差距在随后两年继续扩大。虽然中亚D 线、中俄东、西线及远东线会带来持续的管道气增量进口，但是我们认为未来10 年LNG 进口会扮演更重要的角色，因为模式更加灵活且进口主体更加多元化。随着长期廉价的海气冲击市场，不断扩大经济辐射半径，我们认为也会加速内地天然气以门站价为主导的天然气定价体系的改革。我们认为国内的门站价体系有望在FY23/24 年正式退出历史舞台。

    　　盈利预测与估值

    　　我们看好在未来2 年LNG 接收站尚未大规模投产的窗口期内，能持续受益廉价现货资源的城市燃气商，比如新奥能源和深圳燃气。同时，我们也推荐新奥股份，我们认为A/H 重组有望本月底完成，同时开始财务并表新奥能源。

    　　风险

    　　天然气需求进一步走弱；油价大幅攀升。