志邦家居(603801):工程零售双轮驱动 开启全屋定制新篇章

类别:公司 机构:天风证券股份有限公司 研究员:范张翔 日期:2020-06-14

  以厨柜起家,向全品类“大家居”迈进。志邦家居创立于1998 年,厨柜销量连续多年位居全国第二,志邦厨柜市场认可度高,规模效应凸显,2019 年厨柜毛利率为42.43%,位居行业第一。厨柜业务2018-2019年新增门店数量为152/48 家,2015 年及2018 年开拓衣柜与木门品类,目前公司产品涵盖全屋四大品类,向大家居迈进。2019 年随着竣工逐渐回暖带来零售业务的回暖及公司大宗业务放量增长,营收及归母净利润增速分别为21.75%和20.72%。

      中短期竣工趋势强,精装修加速行业集中度提升。(1)零售市场:从新房市场角度,中短期商品房销售规模处于高位,边际上竣工增速向上趋势确立,20 年自3 月起单月竣工增速转正,今年竣工持续回暖;从有效存量房市场角度:角色越来越重要,预计2020/2021/2022 年翻新需求占比分别为31%/32%/32%;(2)工程市场:A:渗透空间:精装政策支持力度大,渗透率持续提升,一、二线城市占全国29%的销售面积以及全国72%的精装修面积,三四线城市渗透空间大。B:家居龙头受益:B 端市场集中度高、2B 端置换供应商成本高,客户粘性更强,全国商品住宅市场本身处于行业集中度提升的过程中,更加速服务于地产龙头的家居企业集中度提升。龙头地产商精装比例高,TOP 50 后的房企处于高增长阶段。

      大宗业务有望成为公司的核心增长点。三大核心优势(1)起步早,已成熟运作:2019 年大宗业务占比22.20%。(2)从单一大客户到客户群多元化:单值提升,分散经营风险,工程毛利率持续提升,19 年毛利率42.03%;(3)现金流情况好于预期:19 年应收账款及票据净增加值/大宗业务收入比例为33%,低于行业平均。

      公司开店速度较快,渠道扩张力度高于行业平均水平。公司开店增速高于同行业可比公司平均水平,总体门店数量从2014 年的981 家增长至2019 年的2827 家,2015-2019 年总体门店数量CAGR 23.58%。公司净增加门店数量从2017 年494 家增长至2019 年的464 家。19 年公司净增加门店数量位于行业前列。

      衣柜业务成为新的业绩增长点,厨衣木协同效应逐渐显现。2015 年-2019年衣柜业务年均复合增速高达139.19%,同期业务占比从1.89%提升至25.52%,随着衣柜业务规模扩大,规模效应有望显现。公司开放多品类共享多渠道资源,全屋业务收入由2018 年中期1.49 亿元增长至2019 年中期的2.58 亿元,同比增速高达73.15%。

      盈利预测与评级:我们依旧强调竣工回暖周期从19Q4 已经启动,2020年零售渠道价值持续回归,公司或将持续受益于工程单快速增长和零售价值回归双轮驱动,考虑到新冠肺炎疫情对公司Q1 业绩的影响,我们下调公司盈利预测,预计20/21/22 年公司归母净利润分别为3.47 亿/3.92/4.53 亿元(原预计20/21/22 年3.73 亿/4.34 亿/4.92 亿),同比分别增长5.3%/12.98%/15.52%,对应PE 分别为16X/14X/12X。我们参考可比公司2020 年的平均估值,给予公司2020 年17-19 倍的估值水平,对应目标价范围为26.35-29.45 元,维持增持评级。

      风险提示:渠道拓展风险、交房不及预期风险,竞争风险,疫情风险等