和顺石油(603353)：民营加油站第一股 内生外延发力

　　公司简介：和顺石油主营业务为成品油批发、零售。截至2019 年12 月31日，公司自营30 座加油站，其中自有站14 座，租赁站16 座。公司同时拥有库容为2.95 万立方米的湘潭油库， 1 条3.2 公里铁路专用线使用权、25 辆不同吨位的油罐车。

    　　投资逻辑：加油站行业与城燃行业类似，是典型的毛差稳定、依靠增量的行业。而增量的来源，一来自提升财务杠杆，二来自提升周转效率。但在外延扩张过程中，也将面临边际站点资源质量衰减，和成本提升的问题。

    　　加油站行业：民营格局分散，轻资产扩张成主流中国加油站超过10 万座，格局三分天下：中国石油、中国石化、民营及其他。到2017 年底，湖南省加油站总量4768 座，民营占比高达56%。

    　　由于成品油消费增速最快的时期已经过去，我国加油站建设也已经过了最初的跑马圈地时期。新建加油站审批复杂、建设成本高昂因此，考虑到投资收益率和投资回报周期，地炼的加油站布局思路已有明显转变，新建、收购方式减少，租赁、合作加盟的方式增加。

    　　公司优势及增长点：单站销量高于同行，外延扩张有望提速2019 年，公司单站销量估算7684 吨/年，显著高于中石化、中石油分别的3992、3679 吨/年。公司17-18 年单站销量保持平稳，2019 年单站销量-12.4%主要原因是双层罐改造影响。

    　　公司在上市之前扩张速度并不快，2017-2019 年自营站从24 个增加到30个。上市之后依靠资金实力和品牌实力，有望加速扩张自营和特许经营加油站数量。

    　　盈利预测与投资建议

    　　预计公司2020/2021/2022 年归母净利润1.9/2.3/2.5 亿元，当前股价对应PE 估值31/26/24 倍。考虑公司通过管理效率外延扩张能力较强，且为次新股，按照2020 年30 倍PE 给与目标价43 元，首次给与“持有”评级。

    　　风险提示：1）外延扩张慢于预期的风险；2）可供收购的优质加油站有限，导致单站加油量低于预期的风险；3）行业竞争加剧，导致单吨毛利下滑的风险；