长江电力(600900)：拟发行GDR募投海外资产 利在长远国际化战略

事件：

    公司6 月11 日召开第五届董事会第十六次会议，会议审议通过《关于公司发行GDR 并在伦敦证券交易所上市及转为境外募集股份有限公司的议案》，并同意提请公司股东大会审议。根据会议决议公告，本次拟发行的新增基础证券A 股股票规模不超过11 亿股，不超过本次发行前公司总股本的5%。本次发行拟在全球范围内进行发售，拟面向合格国际投资者，及其他符合相关规定的投资者发行。公司本次发行GDR 拟募集资金扣除发行费用后，拟将其用于替换全资子公司中国长电国际（香港）有限公司收购秘鲁Luz DelSur 公司股权相关国际银团贷款以及补充公司运营资金。

    投资要点：

    海外公用事业龙头估值水平普遍高于国内，长江电力资产质地及成长性优于可比公司，本次GDR 发行大幅折价风险极低。本次GDR 发行后计划在伦敦证券交易所上市，我们研究了富时100 指数成份股中的5 家公用事业上市公司（苏格兰和南部能源（SSE LN Equity）/森特理克公共有限公司（CNA LN Equity）/英国国家电网（NG/ LN Equity）/SEVERN TRENT（SVT LN Equity）/United Utilities（UU/ LN Equity）），上述公司市盈率普遍在14-22 倍的水平，企业价值倍数普遍在11-14 倍的水平，估值接近甚至高于长江电力当前的估值水平。同时，从盈利稳定性，现金流的充沛程度，中长期成长性角度长江电力显著好于上述可比标的。海外成熟资本市场对于盈利稳定，现金流良好的稳定价值类资产高度青睐，估值水平普遍好于A 股。世界水电看中国，中国水电看长电。长江电力的资产质地及公司治理均具有极高的水平，我们认为本次GDR发行折价风险极低。更进一步，基于国际资本市场对于优质稳定价值类资产的认可，不排除长江电力GDR的估值水平未来高于国内，进而带动长江电力A 股估值提升。

    GDR 发行将大幅提升公司国际资本市场形象，有助于后续公司的海外扩张计划。长江电力作为中国优质电力上市公司的代表，深受国内外长线资金青睐，海外投资者通过QFII、沪港通等多种渠道积极加码对公司的持仓。截至目前沪港通渠道持股占公司总股本的5.9%，占公司自由流通股本的15.22%，仍然相对较低。本次GDR 发行，一方面有助于更多的国外投资者了解公司、投资公司，另外一方面我们认为打造一个海外上市平台，对提升公司国际资本市场形象贡献良多，未来将在多方面助力于公司的海外扩张计划。

    公司积极推进国际化战略落地，海外市场发展空间广阔；GDR 发行利在长远，同时短期对公司EPS 摊薄基本可以忽略不计。长江电力当前发展战略为“一主两翼”，一主是大水电，两翼是配电网和国际化。国际化方面去年以35.9 亿美金成功收购秘鲁LDS 公司83.64%股权，该项目已于2020 年4 月24 日完成交割，国际化战略落下重要棋子。假设本次GDR 最终平价发行则公司将会新增5%股本，所募集的194 亿资金约占LDS 项目总收购对价的77%。LDS 项目2018 年净利润为1.6 亿美元，83.64%股权对应约9.4 亿投资受益。股本增加5%，业绩增长4%左右，本次摊薄幅度将极为有限。展望未来，我们认为公司依然会坚定推进国际化战略，加速海外有关项目落地。公司积极使用国际资本市场低利率的融资环境，采取杠杆方式进行项目并购，最终回报率水平不弱于甚至显著好于公司在国内一二级市场投资水电项目。考虑到长江电力的国际化战略积极推进，我们认为在测算发行GDR 对公司的影响时应充分考虑后续国际化战略的持续推进，不宜仅仅基于LDS 单个项目去判断GDR 发行对EPS 的影响。

    盈利预测与评级：我们维持公司2020-2022 年归母净利润预测值分别为226.6、240.6 和257.0 亿元，当前股价对应市盈率分别为17、16 和15 倍。公司当前稳步推进“一主两翼”战略，1）水电：集团在建的乌东德、白鹤滩电站进展顺利；2）配电网：去年推动的三峡水利重大资产重组当前正稳步推进；3）国际化：去年收购LDS，今年计划发行GDR，国际化战略积极推进。公司在稳定的股息之外，兼具中长期成长性，继续维持“买入”评级。