步步高(002251)：重资产的加法到重经营的加法 步步高ROE回归之路

　　公司战略回归主业经营，净利率对比公司历史及行业均具备较大提升空间，2020年在疫情推动超市同店提升以及超市门店加速扩张的进程下，公司营收与业绩有望进一步提升。我们维持公司“强烈推荐-A”评级。

    西南零售龙头，净利润有望进入加速回升阶段。步步高为西南区域零售龙头，2010 年体量约为永辉1/2，此后公司战略发展方向上偏向于重资产投入的百货并曾大力发展电商，而对重经营的超市业态有所忽视，导致公司费用率显著提升并拖累净利率持续下降。随着公司捋顺战略关系回归超市主业经营，从过去资产投入的加法到现在的减法，从过去经营的减法到现在的加法，预计公司超市开店速度与整体净利润有望进入加速回升阶段。

    回归超市主业经营，盈利能力具备较大提升空间。公司借助参与重庆百货混改的契机撤离重庆市场，经营省份由五省改为聚焦深耕湖南、广西、江西和四川四省发展，同时剥离亏损辅业，缩减财务投资减少利息支出，聚焦超市主业经营，2019 年新增超市门店63 家，超市门店数量同比增长20%。2019年公司净利率仅为0.92%， ROE 仅为1.97%，对比公司历史及行业均处于较低水平，未来净利率与ROE 均有较大提升空间。

    加强数字化改造供应链变革，到家业务发展卓有成效。公司近年来积极推进数字化改造与供应链变革，截至2020Q1 数字化会员已达到1882 万人，销售占比达到70%，2019 年公司数字化运营试点门店整体人效提升30%。供应链方面，公司聚焦以生鲜为核心的供应链变革，2019 年超市业态生鲜销售全比增长18.2%。基于强大的数字化与供应链能力，公司到家业务发展强劲，2020Q1 公司线上销售占比已接近15%并实现盈利。

    投资建议：公司未来将以超市为主营业态加速扩张，预计2020-2022 年分别实现归母净利润2.27/2.87/3.67 亿元，对应2020 年PE 为42 倍，PS 为0.44倍。公司回归主业经营后净利润提升空间大，积极投入供应链升级与数字化转型夯实竞争力，看好公司长期发展，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：门店扩张速度不达预期；数字化改造效果不达预期。