中国国旅(601888)：探寻免税业务本质 中国国旅有望继续保持领先市场份额

　　公司近况

    　　近日，王府井获得免税品经营资质，市场对于这是否意味着中国国旅的地位将被显著削弱存有担忧。国内外免税业均一直存在竞争，我们认为规模、供应链、人才才是真正的核心竞争力，公司具备这些竞争力、并凭借由此积累起来的先发优势，有望继续做大做强、保持领先的市场份额。

    　　评论

    　　国内外免税业均存竞争，但仍能形成高集中度。中国一直对免税品采取特许经营的方式，在王府井获得免税牌照之前，中国已有七家公司拥有免税牌照，并且免税是全球市场，竞争来自于全球而非仅国内。国外免税业同样不乏竞争，但见证了市场份额整合，如韩国免税牌照总数约60 张，但两大龙头合计市占率仍达约65%，其中新罗获得稳固市场地位的秘诀是品牌资源、门店运营、抢占核心渠道点位。全球免税第一Dufry 同样是在竞争较为充分的环境中，通过强大的供应链和收并整合不断提升份额，规模效应凸显。

    　　中国国旅拥有规模、供应链、人才的核心竞争力。1）规模：2019年中免实现收入474 亿元，国内市占率遥遥领先，2018 年全球排名第四。免税的经营成本比有税更高，规模带来的采购优势和丰富的运营经验是盈利能力的保证。2）供应链：直接向品牌商采购，品牌资源丰富，价格和品类优势不断扩大；供应链管理效率高，以存货周转天数和应付账款周转天数来衡量，效率比肩Dufry 和新罗；历史上在北京机场竞标中凭技术分胜出、以及竞得香港机场烟酒标段的经历都是供应链实力的验证。3）团队和人才：建立了完善的人才吸纳和培养机制，高管团队聚集了中国免税业的顶尖人才，实行业绩导向的市场化薪酬体系，薪酬水平颇具竞争力。

    　　多年积淀带来先发优势，卡位核心渠道，品牌认知度高。公司凭借多年的奋斗实现了众多核心渠道的优先卡位，在消费者心目中树立了突出的品牌认知，尤其在我们认为将成为全球免税战略要塞的海南市场，中国国旅占据了三亚和海口的最佳点位，我们认为将成为长期增长的重要动力。2019 年仅三亚海棠湾免税店和北上广机场免税店就贡献了中免76%的收入，韩国市场也呈现类似规律（韩国4 个主要点位市占率达61%），凸显核心渠道的重要性。

    　　估值建议

    　　我们暂维持盈利预测。公司股价已上涨至我们前期目标价，但考虑到长期层面，我们认为：1）疫情有望带来消费回流加速的机遇；2）海南自贸港建设带来免税市场容量的扩大、公司凭借在海南的优先布局将受益；以及3）公司凭借核心竞争优势不仅能保持和巩固中国的强者地位、还将成为世界强者。因此，我们维持跑赢行业评级并上调目标价14%至132.5 元，对应44 倍2021 年市盈率和22%涨幅。当前股价对应36 倍2021 年市盈率。

    　　风险

    　　国内外疫情的负面影响超预期；免税牌照放开的节奏超预期。