太阳纸业(002078)：短、中期景气拐点已现 中长期成长可期

　　投资逻辑

    三十年深耕造纸主业穿越多轮周期，横向扩品类+纵向产业链延伸，成就全球造纸50 强。30 余年来，公司立足造纸业，凭借管理层长远的战略眼光、优秀的管理与执行能力，通过横向的品类扩张与向上游林、浆产业链的战略布局，打造出造纸产能近400 万吨，制浆产能超过250 万吨。待广西北海350 万吨项目投产，公司将迈入千万量级序列，成为全球的造纸龙头。

    短期看，文化纸景气度处于底部，景气度已经开始回暖。受国内外疫情影响，2020 年3 月以来，文化纸价格持续下跌，但近期，在浆价下跌的背景下，纸价仍然走势稳定并已开始略微反弹，行业开工率亦已有提升迹象，无论从纸价还是吨纸盈利角度看，文化纸行业景气拐点已现。展望下半年，秋季开学的教辅教材备货，以及传统四季度的消费旺季，都预示着下半年行业的需求将环比改善，更为重要的是，国内宏观经济正逐渐恢复，且海外方面，船运的恢复以及欧美国家复工复产的推进，对文化纸尤其铜版纸的出口修复，也起到积极作用。我们看好下半年国内文化纸景气回暖的趋势。

    中长期看，2020-2021 年文化纸供需格局将保持良性的水平。首先，2019年以来国内造纸产业固定资产投资呈现减少的态势，2019 年固定资产投资完成额增速为-11.4%，2020 年1-4 月增速为-24.2%。这表明未来2-3 年国内造纸行业新增产能较少，进一步统计具体纸种扩产的数据，2020-2021 年国内造纸新增产能以箱板瓦楞为主，文化纸新增产能仅占6.3%，我们认为供给增量能够得到有效消化，因此预计未来2-3 年文化纸行业供求关系将保持良性水平。

    老挝&北海项目——加快公司从周期股向成长股进化的步伐。受益于老挝和北海项目的布局，2019 年公司文化纸自供浆比例为50.8%，预计2023 年公司自供浆比例将提升至78%。公司箱板瓦楞纸国内产能部分的原料自给率亦将因老挝40 万吨再生浆产能的投放，而提升33%。老挝和北海项目将进一步强化公司成本领先战略，令太阳获取更高的盈利水平，提升盈利的稳定性，降低公司的周期属性，强化成长能力，提升合理估值水平。

    　　投资建议

    我们预计2020-2021 年公司EPS 为0.90 元和1.09 元，我们将2022 年公司的销售费用率和财务费用率进行了上调，将2022 年EPS 下调至1.30 元，当前股价对应2020-2022 年PE 分别为10.6/8.8/7.4 倍，维持买入评级。

    　　风险提示

    老挝基地停工的风险；国内外疫情反复的风险；新增产能投放进度不达预期的风险；公司费用率控制不力的风险。