美凯龙(601828)：定增助力新发展 终端零售底部向上

　 事件

    6月3日，美凯龙发布2020年非公开发行A股股票预案，拟向不超过35名发行对象增发不超过9.13亿股，定价不低于本次非公开发行股票的发行期首日前二十个交易日公司股票交易均价的80%，拟募集资金总额不超过40亿元（含40亿元）。募集资金将分别用于家居商场建设项目、天猫“家装同城站”项目、3D设计云平台建设项目、新一代家装平台系统建设项目及偿还公司有息债务。

    我们的分析和判断定增拟完善卖场布局，开拓新零售新业务，优化财务结构公司此次非公开发行股票募集资金（不超过40亿）将分别投入家居商场建设项目（19.6亿）、天猫"家装同城站"项目（2.2亿）、3D设计云平台建设项目（3亿）、新一代家装平台系统建设项目（3.5亿）及偿还公司有息债务（11.7亿）家居商场建设项目主要准备投入佛山乐从商场项目（10亿）、南宁定秋商场项目（5.6亿）、南昌朝阳新城商场项目（4亿），预估三个项目建设均用时2年，建成后新增年均收入分别为4.05亿元、2.63亿元、1.42亿元，投资回收期分别为11.13年、12.87年、13.21年。自营商场网络的进一步完善与公司的业务发展战略规划密切相关，有助于公司巩固领先地位及区位优势，提升公司品牌知名度，同时为线上线下新零售业务的布局提供了线下门店场景。

    　　为了助力新零售及拓展性业务发展，公司投入天猫“家装同城站”项目、3D设计云平台建设项目及新一代家装平台系统建设项目，预估三个项目建设均用时2年，天猫“家装同城站”项目和3D设计云平台建设项目建成后预计实现年均销售收入分别为7.15亿元、5.03亿元，投资回收期分别为6.8年、6.77年。公司持续发展新零售及设计、家装等拓展性业务，为消费者提供一站式的泛家居消费产业链服务，同时充分发挥公司线下业务与拓展性业务的协同效应，推动公司业务的转型升级。

    　　随着公司经营规模的扩大及公司新业务的探索发展，公司总体资产负债率一直处于较高水平，财务费用通年增长。公司拟使用本次发行募集资金对部分公司债券进行回购，以减轻公司财务负担，提升公司盈利能力.公司的财务结构得到优化，抗风险能力也将提升，所获资金用来支持业务的持续发展与扩张，有利于增强公司的核心竞争力.

    　　19年业绩稳健增长，20Q1疫请致短暂承压

    　　2019年美凯龙实现营业收入164.69亿元，同比增长15.66%，主要由于稳健发展的自营、租赁以及委管商场相关业务，以及有所增长的建造施工、设计业务。公司2019年归母净利润44.80亿元，同比增长0.05%，主要系公司商场业务扩张以及毛利较低的建造施工业务增加所致，20年一季度公司营业收入与归母净利润分别同比下降27.69%，70.08%，主要系疫情原因线下门店顾客数量锐减，同时公司为经销商推出多项扶持政策，给予部分商户免租，提供了总计逾40亿元的金融支持

    分业务来看，2019年公司实现商场经营业务收入100.23亿元，同比增长10.2%，毛利率为73.80%，较1年增加2.60pct，其中自营商场收入77.99亿元，同比增加8.80%，占营业收入47.36，委管商场收入47.02亿元，较18年增加12.57%，占营业收入22.55%；实现建造施工及设计服务22.51亿元，同比增长52.10%，毛利率为35.1%，同比增加2.4pct；实现商品销售及家装服务5.69亿元，同比增长22.00%，毛利率为22.60%，较18年下降11.10pct。

    2020Q1，公司已开业自营商场获得收入合计达14.81亿元，同比下降27.9%，占营业收入57.94%，毛利率为73.5%，较19年同期下降4.Spct，其中自有商场、租赁商场、联营合营商场收入分别为11.81，2.23.0.77f元，同比下降27.40%，23.30%，43.50%，毛利率分别为82.90%，31.00，52.40%，相较19年同期分别下降了2.6pct，12.0pet.15.4pct

    　　“自营+委管”稳健发展，新零售积极转型升级，新业务新增长

    公司自营与委管双轮驱动的业务模式发展稳健.2019年公司新开设6家自营商场、新增22家委管商场（新开设了35家，关闭10家，3家委管商场转为自营商场），截至2019年末公司自营商场总数达87家、委管商场总数达250家，并通过战略合作经营12家家居商场，有33家自营商场处于筹备当中，市场份额位居我国家居装饰及家具零售行业第一，其中，87家自营商场总经营面积为773.68万平方米，平均出租率93.4%，成熟商场同店增长率6.1%250家委管商场总经营面积为1325.01万平方米，平均出租率93.5%。

    商场经营业务目前仍是公司的主要收入来源，但公司商品销售及家装业务持续发展，通过大力推进“拎包入住"新业务，提升软硬装一体化和强大交付能力，预计公司将在整装2C和精装B2B2C市场持续发力，家装业务有望保持快速成长，驱动公司新增长，与此同时，公司深度携手阿里巴巴，积极开展新零告领域布局，从业务、人才等方面进行多层次合作，2020年，公司深化与阿里合作的同城站项目，通过“同城站+卖场数字化”的线上线下流量打通，全面推动家居行业新零售转型。

    投资建议：

    　　美凯龙自营+委管双轮驱动，行业龙头低位突出，定增项目加速转型，家装业务回杭州-研报年新冠疫情影响，我们预计公司2020-2021年营业收入为189.59，230.92亿元，同比母净利润为48.06，57.22亿元，同比增长7.28%，19.06%，对应最新PE分别为8.3x、7.0x。如果考虑疫情影响我们预计公司2020-2021年营业收入为183.40，230.57亿元，同比增长11.42%，25.65%；归母净利润为45.5357.22亿元，同比增长1.63%，25.68%，对应最新PE分别为：准持“买入”评级

    风险提示：疫情影响超出预期；地产销售持续下行；新业务开拓不及预期等