卫星石化(002648)：把握赛道优势 从丙烯酸成长到轻烃综合利用的龙头

　　投资要点：

    公司借助赛道优势实现跨越式成长，从丙烯酸龙头到乙烷、丙烷深加工行业龙头。公司是丙烯酸行业的龙头，目前具有丙烯90 万吨/年（两套PDH 装置）、丙烯酸及酯48 万吨/年、高分子乳液21 万吨/年、高吸水性树脂SAP 9 万吨/年、有机颜料中间体2.1 万吨/年、聚丙烯45 万吨/年（30 万吨/年+15 万吨/年）、双氧水22 万吨/年产能。其中，在建6 万吨/年SAP、18 万吨/年丙烯酸及36 万吨丙烯酸酯将陆续达产。公司完善碳三产业链一体化经营格局，成为国内最大、全球前列的丙烯酸及酯制造商。公司连云港石化项目进入市场容量更大的乙烯领域，利用低成本的轻烃原料，具有乙烯收率高、副产品少，生产成本较低的优势；项目预计于2020 年底建成投产，将打开新的成长空间。

    碳三产业链盈利能力稳定，龙头地位不断加强。公司以丙烷脱氢装置为起点，丙烯供下游聚丙烯、丙烯酸及酯生产，2020 年在建项目投产后强化行业龙头地位。我们认为未来公司碳三产业链竞争力主要体现在：1）新建炼油产能减少配置FCC 装置、裂解乙烯原料轻质化对应丙烯收率降低，未来丙烯或将存在供应缺口；2）国内丙烷脱氢装置投资成本低，配套能力强，进口丙烷生产具备经济性；3）丙烷定价体系及交易市场完善，美国需要扩大出口以消化产量增长，相对于石脑油能够保持价格优势；4）丙烯酸行业集中度较高，全球CR5 超50%、国内CR6 为65%，当前行业利润处于历史低位，未来盈利反转概率大。

    预计油价长期上涨，乙烷裂解仍是最具竞争力的乙烯生产方式之一。短期因价格战因素，油价处于低位，但预计长期油价仍将在40 美元/桶以上，油价回升将带动乙烷裂解成本竞争力进一步凸显。我们认为从当量需求角度，国内的乙烯自给率仅50%。从全球供应链体系而言，公司外购乙烷进行深加工的模式相对于美国直接销售乙烯或衍生品而言，具有很大的比较优势。当前乙烷供给过剩明显，加之美国乙烷供应基础设施完善、近期海外尤其是美国的石化项目推迟或放缓的可能性加大，乙烷价格中枢有望长期紧跟天然气。公司通过与美国乙烷供应商合作，落实VLEC 的瓶颈，深度参与乙烷供应、保障原料安全，在轻烃加工的商业模式、项目进度等方面掌握先机。

    投资建议：考虑到油价下跌以及需求下滑的影响，叠加轻烃综合利用一期项目2020 年底投产的预期，不考虑非公开发行的股本增加下，我们下调2020 年EPS 预测为1.29 元、上调2021 年EPS 预测为2.31 元（原预测为1.71 元和2.03 元），新增2022 年EPS 预测为3.03 元，对应PE 分别为12 倍、7 倍和5 倍。2021 年公司PE 和当前PB 估值低于可比公司估值的均值，我们认为公司当前估值仍未反应轻烃综合利用项目投产带来的业绩增长，维持“买入”评级。

    风险提示：油价持续低位，连云港项目进度不及预期。