王府井(600859):王府井40P深度|共享免税增量蛋糕 全国百货龙头迎新篇章

类别:公司 机构:安信证券股份有限公司 研究员:刘文正 日期:2020-06-10

王府井:免税牌照加持,发展拟迎新篇章。①根据公告,公司于6 月9 日日收到控股股东首旅集团转发的《财政部关于王府井集团股份有限公司免税品经营资质问题的通知》,授予公司免税品经营资质,允许公司经营免税品零售业务。王府井本次获得免税品经营资质,为自上世纪80 年代初以来,继海南离岛免税政策之后,第一次正式批准新的免税零售经营牌照,具备划时代意义,同时或将预示着国人市内免税店政策有望加速落地。虽然本次财政部文件中并未明确界定公司免税牌照的经营范围、地域、类型等条件,但在中央政府高度重视促进内需和海外消费回流的背景下,结合DFE(免税零售专家)预判,王府井集团获得免税零售全牌照是大概率事件。②2019 年韩国免税购物总额213 亿美元计算,对应当年中国居民在韩国免税购物金额达1168 亿元,仅该部分回流50%(对应584 亿元),已超2019 年中国整体免税销售额540 亿元体量,且韩国仅占国人全球免税消费占比36%,若再叠加欧洲等消费回流,未来潜力巨大。乘政策东风,公司本次获免税品经营资质后,我们认为或有望进一步优化现有国内特定地点免税消费局限,共同推动免税市场消费回流。

    区位+品类+电商+全国布局,王府井发力市内免税优势凸显。①区位优势:王府井门店位于北京市核心地段王府井商圈,日均客流量25 万人次,年客流量高达8000万人次,区位优势赋予更好客流基础,且王府井百货大楼经营面积达10.6 万平米,相比机场免税店而言,能够打破时间及空间上的限制,且免税类目有望更加丰富,消费者体验感更佳。②营销优势:根据公司公开交流,王府井2019 年主营品类中的高端香化产品占营收20-25%,且近年销售增速一枝独秀,始终保持两位数高增长速度;与免税业经营品类高度重合,未来开展市内免税可直接引用现有营销及客户资源。③线上优势:根据The Bell 数据,韩国2018 年线上免税占整体免税销售额21.2%,为免税销售的重要渠道之一。公司近年来积极推进线上线下一体化,加速完善全渠道建设,有望为免税业务线上销售奠定平台基础。④采购合作:从韩国免税的发展经验来看,规模化的采购对免税商品的进货成本和产品定价至关重要,王府井虽为全国规模的百货零售龙头之一,但自营体量相对较小(2019 年为38.7 亿元,占比约15.3%);未来王府井在发力免税过程中,不排除供应链上与第三方公司的采购渠道合作可能,并实现双方共赢,做大国内免税消费市场。⑤全国布局:截至2019 年,公司已在全国33 个城市布局54 家门店,其全国经营网络有望同免税牌照相互呼应,中长期维度下或有望最大程度释放免税牌照效益。

    首旅集团资源支持,公司同环球影城发力“旅游+免税”潜力可期。①根据北京青年报此前的新闻报告,首旅集团董事长段强在2016 年3 月的采访中表示,环球影城内将设三座主题公园,以及在景区内部不排除将引入免税店;此外,根据北京市政协调研组同样在2019 年建议在环球影城主题公园等重点区域规划建设进出口商品展销中心促进消费回流。叠加首旅集团通过间接持股北京环球影城总股本的35%,为第一大持股股东,以及本次王府井获得免税品经营资质加持,我们认为未来或不排除让王府井在环球影城的购物区域开展市内免税店的可能性。②根据证券日报新闻,北京环球影城一期预计2021 年5 月有望开业,且开业后直接和间接产生的年经济效益增量或接近1000 亿元,相当2019 年北京市GDP 的3%,具备重大经济效益;再从环球影城的客流性质(出入境的游客占比高)+旅游人次(预计仅一期年接待客流1200万人次)+商业模式(调研反馈游客最期待环球影城的配套为市内免税店,具体来源见下文)来看,其余与市内免税店的客群高度重合,借助后续环球影城的一期、二期及水世界等项目陆续落地,王府井与环球发力“旅游+免税”的模式潜力可期。

    顶层设计支持免税回流,对标韩国下市内免税发展潜力可期。①我国在今年3 月已从顶层设计出台,提出完善市内免税店政策,建设一批中国特色市内免税店,鼓励有条件的城市对市内免税店提供建设土地、融资等支持。根据勾股大数据,2018年国内市内店免税销售仅占比不到1%,主要的业务仍集中在机场及口岸,相比韩国差距大。未来在开发市内店牌照&发展市内免税消费渠道吸引中国游客消费回流下,公司未来市内免税业务潜力可期。②对标韩国,免税店规模+店面选址+网上免税店,三大核心优势推动韩国市内免税店相比机场店需求更大。根据勾股大数据,韩国市内免税销售额在2018 年占整体免税销售总额达49%;复盘乐天来看,规模效应持续扩大优势+市区黄金地段提升购物体验,为推动其市内免税发展至韩国龙头的关键。

    北京市内免税店预计2025 年净利润10.5 亿元,中长期发展潜力可期。①韩国明洞:

    根据前瞻产业研究院数据,其2018 年单店销售额35 亿美元,相较机场店50%左右的扣点率与高租金,市内店租金相对低廉,市内店利润空间也更高;三亚海棠湾:根据我们已外发的中国国旅最新盈利预测,三亚海棠湾的单店2019 年实现营收105 亿元,预计2022 年有望实现营收181 亿元/净利润23 亿元(净利率约13%,不含渠道批发利润);日上北京:根据中国国旅公告,2019 年已实现营收86 亿元。②根据阳光海南网数据,海南省离岛免税的购物客流在整体游客中2018-19 年占比约为13%和17%;我们保守假设在未来3-5 年下,预计北京出入境客流的市内免税购物渗透率在2023 和2025 年为2.25%/3.00%,客单价5000 元/5500 元,则对应王府井市内免税业务的营收分别至33 亿元和52 亿元,对应净利润预计分别6.2 亿元和10.5 亿元(净利率为18.7%/20.3%)。

    投资建议:买入-A 投资评级。我们基于公司北京市内免税业务在2021 年有望开业运营假设下,预计公司2020-2022 年存量百货收入为189 亿元/264 亿元/281 亿元,对应增速-29%/+39%/+7%,存量业务净利润为4.64 亿元/9.63 亿元/11.82 亿元;2020-22年市内免税收入为0 亿元/15.6 亿元/23.8 亿元,对应免税净利润为0 亿元/2.46 亿元/4.25 亿元; 对应整净利润为4.64 亿元/12.10 亿元/16.07 亿元, 对应增速-51%/+161%/+33%。基于分布式估值,存量业务PE 10x,免税业务中期PE 30-40x,预计公司中期整体市值空间350-500 亿元,给予公司买入-A 投资评级。

    风险提示:假设与实际不相符风险、市内免税业务发展进度低于预期、疫情影响超预期、宏观经济下行、新开店数不及预期。