桐昆股份(601233)：2Q20长丝产销显著复苏；浙石化投资收益或超预期

　　公司近况

    　　我们本周调研了桐昆股份，就公司近期涤纶长丝产销情况、参股项目浙石化运营情况以及公司未来两年战略规划做了交流。总体来说，我们认为1）公司涤纶长丝业务今年受疫情影响的最差情况可能已经过去了；2）公司参股项目浙石化一期的顺利达产以及后续二期即将投产或将为公司今明两年带来较为可观的投资收益；3）公司主营业务发展方面，今明两年仍将保持每年50-100 万吨的涤纶长丝新产能增长。

    　　评论

    　　2Q20 长丝产销率环比显著复苏，库存压力基本释放。1Q20 受疫情影响，公司涤纶长丝产销率仅为62%，季末库存堆积达到了59万吨（约35 天）。得益于国内经济的率先复苏，以及海外经济的陆续重启，今年4 月份和5 月份公司涤纶长丝产销率出现了较为明显的恢复，截至目前为止库存已经下降到了10 天左右的水平。我们粗略计算，过去两个月公司可能超卖了约40 万吨的产品，产销率接近140%。我们认为该情况与我们跟踪的行业高频数据基本一致。

    　　4月长丝跌价损失或影响2Q20 主营利润。然而，产销率大幅回升背后的代价之一，是今年4 月国内主流聚酯厂商不得不在油价持续下跌的环境下，采用以价换量的促销策略，从而导致生产企业被迫将一批相对较高成本的产品以较低的价格销往市场。我们预计公司4 月份涤纶长丝业务可能亏损。得益于油价于今年4 月底阶段性触底回升，拉动了涤纶长丝价格复苏，我们预计5 月份公司长丝业务有望实现盈利。

    　　浙石化投资收益有望带来惊喜。公司参股20%的浙石化项目一期自去年底全年投产后，已于1Q20 开始贡献投资收益。我们曾在此前报告中多次提示，低油价下，中国炼化项目盈利有望显著提升。考虑到浙石化一期有望在2Q20 实现满产并完全转固，我们预计2Q20 公司来自浙石化一期的投资收益有望环比提升。另外值得一提的是，我们预计浙石化项目二期最快有望于今年底实现中交，即明年有望为项目股东贡献更多增量业绩。

    　　长丝龙头集中度仍在提升。根据公司今明两年的计划，恒超项目50 万吨/年涤纶长丝新产能有望于3Q20 投产，明年如东石化聚酯一体化项目一期部分长丝新产能亦有望陆续投产。我们认为公司未来两年仍将保持50-100 万吨的新产能增长，公司作为行业龙头的地位在持续巩固。

    　　估值建议

    　　维持盈利预测、目标价15.0 元（对应8 倍2020 年市盈率和17%上行空间）和“跑赢行业”评级不变。

    　　风险

    　　油价大幅波动；下游需求复苏不及预期；可转债摊薄每股盈利。