赤峰黄金(600988)：黄金起舞 涅槃重生

　　投资要点：

    投资要点。我们关于赤峰黄金的推荐逻辑如下：1、高成长性：矿产金产量有望成倍提升，收购的Sepon 金矿资源量大幅增长。我们认为公司在收购Sepon铜金矿后发生了质变，有望跻身国内一线黄金龙头。2、业务更纯：公司在王建华董事长的带领下，确定了“聚焦黄金矿业”的发展方向和经营宗旨。我们认为随着公司黄金业务占比的提高，将更大程度受益黄金价格的上涨。3、估值偏低：我们预计2021 年公司归母净利润将达到9.63 亿元，按6 月8 号收盘价计算市盈率仅16.58 倍，远低于山东黄金的38.00 倍和中金黄金的48.00 倍，所以我们认为公司的成长性没有得到完全体现，存在明显的低估。

    金价底部收购Sepon 金矿，踏上涅磐之路。2018 年11 月30 日，公司以2.75亿美元的交易对价收购了五矿集团控股子公司MMGLaos。MMGLaos 拥有LXML90%的股权，LXML 的核心资产是Sepon 铜金矿。完成收购至今经过一年多的探储工作，Sepon 矿实现资源量的显著提高。根据公司2019 年年报援引的经合资格人签署的符合JORC 标准资源储量报告，截至2019 年末，万象矿业拥有金矿资源量约330 万盎司（折合102.6 吨），矿石量为2500 万吨，平均品位4.1 克/吨。相比于刚收购时39.6 吨的资源量，实现约159%的增长。资源量的提升也很好地反映在年产金量上。公司预计项目达产后，金矿生产规模将达到8000 吨/日（约300 万吨/年）矿石量，是历史生产规模的两倍。而且根据公司5 月16 日披露，Sepon 金矿项目氧化矿处理系统投产运行，比计划投产时间提前了3 个月，预计6 月上旬可生产出成品金。

    黄金：看好通胀预期修复和美元长期贬值压力。我们对未来可能发生的金价利多利空因素逐一进行分析，得出结论：利空因素发生的可能性较小，中长期看利率的长期低位、通胀预期的回升、美元指数的长期贬值压力和美国经济衰退信号显现都将提高黄金当下的配置价值。其中尤其要强调的是美元的指导意义，我们知道虽然黄金和美元的负相关性没有与实际利率的明显，但我们认为主要因为在面对系统性风险时美元和黄金作为最核心的避险资产往往表现为同涨，但从1971 年布雷顿森林体系瓦解美元黄金脱钩以来二者同跌的情形极少，换句话说美元下跌时黄金通常都是上涨的。

    盈利预测与估值。我们预计公司2020~2022 年eps 分别为0.25 元、0.58 元、0.91 元，参考可比公司估值给予公司2020 年50~52 倍PE，对应合理价值区间12.68-13.18 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示。1、海外疫情持续发酵，需求得不到恢复，经济陷入通缩状态对金价形成利空；2、公司未来黄金增量主要靠Sepon 矿贡献，增储效果、采选生产进度不及预期都会对业绩形成负面影响。