伊利股份(600887)：环比改善逻辑逐步兑现配置价值凸显

　　投资要点：

    事件：我们对公司近期经营情况进行了跟踪。

    投资评级与估值：维持盈利预测，预计公司20-22 年收入为990.3、1088.3、1187.3 亿，分别同比增长9.8%、9.9%和9.1%，预测20-22 年归母净利润为64.1、78.3、87.6 亿元，分别同比增长-7.5%、22.2%和11.8%，对应EPS 分别为1.05、1.28、1.43 元，最新收盘价对应20-22 年PE 分别为29、24、21x，维持买入评级。受疫情影响，公司对2020 年目标规划谨慎，但我们认为疫情的影响仅为阶段性，且行业份额加速集中趋势明确，公司冲击千亿目标势能不减，且疫情催生消费者对健康和品质的诉求提升，对优质乳品的需求有望持续强化。二季度环比改善明确，液奶销售恢复常态化，配置价值凸显。我们看好伊利的核心逻辑：1）公司拥有强大的渠道和产品力，在低线市场拥有行业领先的渠道布局，并积极推进产品结构升级，未来有望通过高端产品的创新裂变和持续下沉保持收入的快速增长和份额的稳步提升；2）公司通过与上游大中型牧场达成全方位深度战略合作、前瞻布局海外原料基地等方式实现了对上游的强掌控力，充足优质奶源的获取为收入稳健增长奠定了坚实基础；3）长期来看，公司有望凭借自身优秀的品牌、渠道及产品力从乳制品行业龙头发展成为综合食品龙头，长期成长路径明确、空间可观。

    库存去化顺利，趋势逐月向好，液奶恢复至正常水平。结合渠道反馈，预计公司3 月底将跨年产品库存清理完毕，4、5 月将1 月库存清理完毕，受疫情影响，公司今年加大新鲜度调整力度，渠道库存去化更加利落。二季度环比改善趋势明确，预计5 月液奶业务已恢复至正常水平，4-5 月增速预计达到两位数，6 月底整体业务有望恢复至正常水平。展望全年，公司规划收入实现970 亿元，对应液奶Q2-Q4 高个位数增长，由于21 年春节较20年晚18 天，预计对Q4 销售有一定影响，若剔除春节错峰备货因素，预计增长更加靓丽。一季度收入量价拆分来看，其中，销量下降9%，单价下降3%，结构贡献+1%。受疫情影响，Q1 春节送礼需求下滑，但产品结构仍对收入保持正向贡献，贡献幅度较往年边际减弱。结合渠道反馈，预计五一以来金典、安慕希恢复态势良好，展望全年，预计金典、安慕希等高端产品有望实现快于公司整体的双位数增长，引领整体收入端的增长。

    促销力度环比减弱，竞争格局有望边际改善。原奶端来看，预计公司Q1 原奶采购价格同比持平，判断随着下游需求恢复，全年原奶供需关系仍偏紧，原奶价格预计为小至中个位数上行，但上涨幅度好于年初预期。结合渠道反馈，我们预计渠道促销有望回归理性，随着原奶价格温和上涨，预计Q2-Q4 各企业买赠促销意愿降低，同时公司有望通过精准化的费用投放，带动盈利能力优化。长期净利率提升路径方面，我们认为公司将通过产品结构优化升级，带动毛利率持续提升，从而实现盈利改善。

    股价表现的催化剂：核心产品增长超预期，市场竞争改善速度超预期

    核心假设风险：原材料成本上涨过快，市场竞争格局进一步恶化