火电行业深度研究报告系列三：配置窗口已到 测算估值空间

　　2016 年前，虽然煤价有大幅波动，利用小时处于下行趋势，但由于煤电联动机制有效执行，火电板块平均净资产收益率可维持在8%，火电板块PB 估值稳定在1.5 倍以上，火电板块/沪深300 PB 估值比维持在1 倍左右。2016 年后，市场化电量折价交易、政策让利下游等要素压制电价，煤价维持高位增加了燃料成本，火电板块平均净资产收益率在5%以下，火电资产的盈利能力受到怀疑，虽然火电板块PB 估值仍然维持在1.0 倍左右，但火电板块/沪深300 PB估值比降至0.7 倍。

    　　电价企稳，或将打开上升空间。2020 年两会政府工作报告要求减免除高耗能外工商业用电价格5%。上半年，国家电网和南方电网承诺分别减免电费约489亿元、106 亿元，不向发电企业等上游企业传导，不向代收的政府性基金分摊；下半年，国家电网和南方电网承诺坚决执行降低用电成本政策，但也提及将扩大电力交易市场化规模作为降电价的手段之一。我们认为，火电上网电价将维持稳定：2019 年，火电市场化比例接近60%，该部分已经体现市场供需，下降空间有限；40%电量将执行“基准+浮动价”机制，新能源平价上网仍将继续参考火电基准价，所以火电基准价调整概率较小。根据国家发改委发布的《关于深化燃煤发电上网电价形成机制改革的指导意见》，2020 年后煤电“基准+浮动价”机制允许上下浮动。

    　　煤价大幅下行。截至5 月底，秦皇岛山西产5500 大卡动力煤均价为531 元/吨，较去年同期下跌77 元/吨，同比下滑12.6%；煤炭产量增速维持高位，4月原煤产量3.2 亿吨，同比增长6.0%；进口煤价仍然有约80 元/吨的价格优势。

    　　从全年看，煤炭供需仍然向宽松发展，全球能源产品价格低迷，预计全年煤价同比大幅下滑约60 元/吨。

    　　煤电资源整合快速进行。近日，国资委印发《中央企业煤电资源区域整合第一批试点首批划转企业名单的通知》，在甘肃、陕西、新疆、青海、宁夏合计3262.9 万千瓦机组达成煤电资源整合一致意见。除西北五省外，后续大概率还要在东北、西南区域开展区域煤电资源整合，此举有利于优化试点区域煤电产业结构，提高利用小时，在电力交易市场化改革中提高议价权，恢复煤电行业的合理收益率。

    　　预计压制火电估值的电价将打开向上天花板，煤电资源整合将提升机组利用小时数，煤价也步入下行通道，火电有望恢复到2016 年前的估值水平，火电板块/沪深300 PB 估值比恢复至1 倍左右，PB 估值维持在1.5 倍，较目前板块估值提升50%左右。

    　　投资建议：我们推荐华能国际：火电龙头，承诺分红比例不低于70%，预计公司2020-2022 的归母净利润分别59.4、69.0、71.8 亿元，同比增长252%、16%、4%，2021 年PB 恢复至板块历史均值为1.5 倍，目标价为7.62 元；华电国际：预计公司2020-2022 年归母净利润46.7、52.6、48.4 亿元，同比增长37.1%、12.6%、-7.9%，公司2021 年PB 估值较龙头华能国际略低为1.2 倍，给予目标价5.96 元；长源电力：湖北火电上市公司，受益浩吉铁路，公司拟购买湖北电力100%股权，预计公司2020-2022 年实现归母净利润5.4 亿元、7.7 亿元、7.9 亿元，同比增长-5.5%、42.5%、2.6%，预计公司2021 年PB 恢复至板块历史均值为1.5 倍，给予目标价6.05 元　　

    风险提示：电价下调、全社会用电量大幅下滑、煤机大幅上涨。