顺丰控股(002352):核心利器 口碑之源;地位牢固 成长确定

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:刘正/扈世民/关鹏 日期:2020-06-08

  时效件市场长期保持顺丰及EMS 双寡头竞争格局,两者份额为60%/30%。凭借直营网控、优质服务、最大的自有机队以及即将投产的货运机场枢纽,顺丰时效短中期龙头地位牢固。预计顺丰时效件仍存1 倍增长空间,未来5 年或保持CAGR 10%+。时效件是顺丰的核心利润来源,预计上半年时效业务承接部分疫情物资运输驱动时效增速至20%+,考虑到下半年以及明年商务活动回暖拉动时效配送需求,公司短期业绩增长确定性高,维持“买入”评级。

       时效件行业:高端市场,盈利厚实;门槛较高,寡头格局。相较电商件,时效件的特点有:1)高时效,时效件/电商件时效分别为24/56 小时;2)高客单:

      时效件/电商件价格分别为23/4.5 元;3)高盈利:时效件/电商件单票盈利分别为2/0.4 元。我们测算2019 年国内时效件件量/市场规模为40 亿件/720 亿元,过去4 年CAGR 约15%。时效件行业具备直营网控、空网以及服务口碑三大门槛,均需耗时数年才能实现突破。较高的行业门槛使得时效件行业竞争格局稳定,长期表现为顺丰和EMS 双寡头经营,2019 年两家公司份额为60%/30%。

       顺丰时效:业务底盘,利润来源;绝对龙头,地位难撼 。时效件是顺丰利润的核心来源,我们估算顺丰时效件净利率约8.5%,贡献2019 年公司扣非净利的110%+。顺丰时效龙头地位稳固:1)快递行业直营公司不超过5 家,顺丰直营网络全国最大;2)2019 年顺丰自有货机58 架,行业占比34%,货运机场枢纽建设进度领先对手3 年+;3)服务质量及时效连续7 年排名行业第一;4)服务溢价最高,顺丰时效件价格比同时效的EMS 和京东快递高约10%和30%。顺丰/EMS 时效份额分别从2007 年的30%/60%变动至2019 年的60%/30%,充分说明了顺丰时效件龙头地位在不断得到强化。

       时效件空间:行业仍存近1 倍增量空间,顺丰时效5 年CAGR 10%+确定性高。

      定性角度:复盘美国时效件增长情况,我们认为2019 年国内时效件可类比1993年的美国时效件市场,根据1993 年后美国时效件表现情况,判断未来5 年顺丰时效件仍将保持2 倍以上的GDP 增速增长。定量角度:我们测算美国人均时效件为5.4 件,是中国人均2.9 件的1.9 倍,预计中国时效件市场仍然存在近1 倍的增量空间,顺丰时效件未来5 年CAGR 10%+的确定性高。

       风险因素:疫情影响超预期;电商需求低于预期;价格大幅下降;成本大幅攀升。

       投资建议:1~4 月受疫情影响,公司时效件业务承接部分对时效要求较高的疫情物资运输,从而实现在商务活动明显放缓的情况下,时效件营收增长却提速至20%+。随着下半年国内经济复苏,商务活动时效件需求有望接棒疫情物资支撑时效件保持15%增速增长,同时整体疫情得到控制下,明年商务活动有望保持强劲增长态势,支撑公司时效业务继续保持较快增长,后续特惠件盈利修复也将进一步支撑业绩增长。调整公司2020/21/22 年EPS 预测至1.41/1.62/ 1.86元(原预测1.41/1.64/1.89 元),对应PE 为36/31/27 倍,维持“买入”评级。