九洲药业(603456)：江苏瑞科获批复产 今年有望扭亏为盈 贡献较大业绩弹性

　　事件：6月8日，公司公告江苏瑞科工厂获批复产。全资子公司江苏瑞科于近日收到盐城市人民政府办公室下发的《关于江苏瑞科医药科技有限公司复产事项的批复》：原则同意江苏瑞科年产100 吨亚胺培南、500 吨柳氮磺吡啶、50 吨索非布韦项目及相关的配套设施恢复生产。江苏瑞科将于近日恢复生产，公司将严格执行安全、环保方面的相关规定和标准，进一步提高安全环保水平，规范开展生产经营活动。

    　　观点：2019 年江苏瑞科亏损7392 万，今年有望扭亏为盈，贡献较大业绩弹性。

    　　2019 年4 月18 日，江苏瑞科收到园区唯一供热公司盐城市凌云海热电有限公司的通知，因其自2019 年4 月18 日起停止对外供热，影响江苏瑞科的车间生产，公司决定对江苏瑞科生产线进行停产检修升级。由于8 个多月的停产，导致2019 年江苏瑞科亏损7392 万。今年伴随主要产品4-AA 价格持续向上，瑞科有望实现扭亏为盈，弹性较大。

    　　公司投资逻辑再梳理。短期来看，瑞科复产贡献较大弹性。由于园区唯一供热点检修，瑞科2019 年关停大半年，亏损7392 万，瑞科已成功实现复产，今年伴随主要产品4-AA 价格持续向上，瑞科有望实现扭亏为盈，弹性较大。

    　　长期来看，公司成功转型特色原料药+CDMO，CDMO 业务看点较多。去年底公司收购苏州诺华工厂，与诺华签订三个大品种5+5 供货协议，今年是转移过程，明年有望快速放量。同时公司与诺华深度绑定具有长期效益，预计诺华之后会陆续把CDMO 订单交给公司，这个逻辑在持续兑现。另外，苏州诺华这个超一流工厂对于优质客户吸引力也非常大，漏斗型管线逐步形成。这两年公司业绩弹性很大，业绩增速都在50%以上。

    　　盈利预测与估值。我们认为2020-2021 年公司CDMO业务贡献收入占比逐步增大（尤其是与诺华签订了合作协议的诺欣妥、Kisqali 和尼洛替尼，有望快速贡献收入），特色原料药业务稳定贡献现金流（瑞科复产短期提供业绩弹性，毛利率提升提供稳定现金流）。预计2020-2022 年归母净利润分别为3.82 亿元、5.85 亿元、7.62 亿元，对应增速分别为60.6%，53.2%，30.2%，对应PE 分别为53X、34X、26X。看明年估值仅34 倍，估值性价比较高。维持 “买入”评级。

    　　风险提示：原料药价格波动风险；诺华的产品放量不及预期风险；公司新项目推进不及预期风险。