中航光电(002179)：短期业绩和长期成长兼备 伟大的公司终将被市场认可

　　【事件】

    　　今年2 月底以来，公司股价表现相对疲软，主要原因是市场担忧公司二期股权激励将产生大量管理费用，从而对公司今明两年业绩存在较大冲击。我们认为，无论从短期业绩还是长期成长来看，公司都具备较大的投资价值。

    　　【我们的观点】

    　　1.短期业绩存在较大预期差，公司半年报和年报或远好于预期目前市场对于公司的主要担忧在于，今明两年第二期限制性股票或产生较大的管理费用，对于公司整体盈利存在较大影响，同时第二期限制性股票考核条件为扣非后归母净利润不低于对标21 家企业的75 分位，市场担忧公司扣除大量费用之后或完成不了考核条件。我们认为，从短期角度来看，公司半年报和年报实际情况或远好于预期。主要基于“收入体量增加+收入结构改变+毛利率提升+期间费用控制良好”。

    　　第一，2020 年是十三五计划最后一年，军品订单和收入确认或显著提升。

    　　军品采购具备一定周期性，每个五年计划的最后一年均出现军品采购放量的现象，十一五计划和十二五计划的最后一年（2010 年和2015 年）公司的收入增速分别为26.08%和35.34%，均为当时五年计划中的增速最高的一年，而归母净利润增速分别为34%和67.36%，也为当时五年计划中的增速最高的一年，且利润增速与收入增速的差值最大（不考虑2007 年上市当年）。我们认为五年计划中最后一年的军品占比显著提升是业绩爆发的最主要原因。

    　　第二，“军品占比提升+新能源汽车毛利率提升”或将大幅提升公司整体毛利率。公司2019 年整体毛利率为32.68%，我们判断今年半年报和年报整体毛利率同比或有较大幅度上升，主要基于“军品占比的提升+新能源汽车毛利率的提升”。新能源汽车方面，公司整体毛利率或显著受益于公司新能源汽车业务产品结构的改善（比如放弃低毛利产品转做高毛利产品），同时公司海外业务拓展方面或已取得一定进展（海外用户毛利率相对较高，目前公司主要给特斯拉配套高压连接器）。

    　　第三，期间费用控制或取得较好效果，抵消部分股权激励产生的管理费用。我们认为，公司今年或加大力度对于期间费用的管控力度，或通过专业的预算委员会等形式来降本增效，抵消部分股权激励产生的管理费用。

    　　我们认为短期业绩方面，公司半年报收入和利润有望实现双增长，第二季度单季度业绩或创历史最高（2019年二季度单季度公司实现归母净利润为3.4 亿元，为历史最高，而今年一季度归母净利润仅为1.64 亿元，如果公司2020 年上半年业绩同比增长，则公司二季度单季度归母净利润需实现大幅增长）。全年业绩有望在扣除因股权激励所产生的管理费用之后仍保持较快增长。

    　　2.长期来看业绩确定性最好且制度更市场化，伟大的公司终将被市场认可公司军工子行业全覆盖，业绩稳定性和确定性最好。国外的军工企业巨头如波音公司，其军品覆盖大部分军工子行业，如航空、航天、电子等，而国内不同军工子行业的承载主体为各大军工集团，军改的影响和部队采购计划的变动或影响不同子行业产品的交付，故国内大部分军工上市公司抗风险能力较差。但中航光电的军用连接器覆盖航空、航天、舰船、兵器、电子等全部子行业，稀缺性明显，能够很大程度上抵御不同军工子行业订单波动的影响，享受军品市场的稳定性。A 股上市公司中，能够保持连续5 年营收和净利润正向增长的企业已不多，而中航光电自上市以来（2007 年上市连续13 年）每年营收和净利润都保持正向增长，且自上市以来的营收和净利润加权平均增长率分别为25.26%和22.12%，无论是连续正向增长的年数还是营收和净利润增速的绝对值都令人叹为观止。

    　　民企机制和外企的管理模式，狼性的销售制度和研发制度促进产品不断迭代升级。公司制度在军工企业里面独树一帜，虽然本身为国企，但是机制更类似于民营企业，而管理模式更类似于外企。公司制度的比较优势主要体现在狼性的销售制度和研发制度。公司销售人员激励机制灵活，且销售人员自身既懂产品又懂销售，对于公司产品和客户需求有深度的理解。而研发人员除了本身专业素质出众以外，公司对于研发人员的激励制度也非常有利于研发团队进行产品创新，同时通过进驻下游客户为客户量身定做配套产品，用户体验较好。

    　　成立以来，公司一步一个脚印，从行业搅局者逐步做到行业龙头，由最初开始的只做单一通用型连接器（圆形和矩形），到现在的流体连接器、高速背板连接器等高技术含量产品，同时通过单一连接器系统级的扩张来提高产品附加值和客户粘性，公司在技术路径上完美地复制海外连接器行业巨头的发展路径。

    　　3.投资建议：

    　　站在当前时点，我们认为，公司是军工行业里少有的核心资产，同时市场对于公司短期业绩和长期成长存在较大预期差，公司半年报和全年的业绩或将受益于军品订单的爆发、公司整体毛利率的提升和期间费用的降低。考虑限制性股票所产生的管理费用，我们预测公司2020 年~2022 年EPS 分别为1.14 元、1.31 元和1.61元，对应6 月5 日收盘价PE 分别为32X、28X、23X，已经进入历史估值中枢中下部，向下风险较小但向上空间较大，或将受益于“业绩+估值”提升的戴维斯双击效应，我们维持“强烈推荐”的评级，建议积极配置。

    　　4.风险提示：

    　　武器装备交付进度低于预期，增值税影响高于预期，军品定价改革影响高于预期。