口子窖(603589)：坚定改革 稳步推进

公司近况

    我们近期参加了公司投资者交流会，与管理层进行了交流；同时对公司部分渠道进行了走访。

    评论

    需求稳步恢复，公司Q2/Q3 业绩有望环比改善：在年初疫情影响下，公司一季报表现不佳，由于公司一向坚持自然动销、不压货，因此业绩基本反映了市场真实情况；四月后，随着疫情管控放松以及消费信心修复，公司市场已逐步恢复至正常水平70-80%左右。

    总体看，安徽市场恢复在全国范围内处于领先水平，随着疫情影响淡化，我们预计公司Q2 业绩将环比改善，Q3 有望进一步恢复。

    营销改革积极推进：之前我们在报告中提出过，当前公司处于深度变革期，我们建议接下来重点关注公司在营销体系改革以及次高端价位布局两方面的积极变化。从动态进展看，公司已在渠道建设方面展开调整，一方面，公司要求传统经销商成立独立公司，新老产品分离运作（或者直接招新经销商），同时针对经销商引入考核机制（按月考核等），目的在于充分适应行业竞争加剧趋势，加大市场精细化运作，重新激发渠道积极性；另一方面，公司在“高空”推广、“地面”投放上均有所加大，在之前相对薄弱环节也开始发力，比如省内长江以北区域加大团购力度，以南区域加强宴席酒店布局。

    继续加码次高端布局：我们认为，一个企业的价位升级是决定其未来成长空间的核心影响因素之一。公司去年三季度推出初夏、仲秋两款新品，填补了200/300 元两个次高端价位空白，在产品、渠道运作上也做了一些新的尝试，去年受产能限制，销售潜力没有充分释放，目前随着疫情影响减弱，产品动销趋势表现积极。

    今年下半年，我们预计公司还将继续推出定价在500-1000 元的新品，进一步主导价位升级。

    总体看，公司已经开始着力于长周期具备价值的事情，比如重新建立厂商之间有效沟通机制，有意识主导产品结构升级，推动市场运作精细化（招商，渠道下沉，费用加大）等，但调整过程需要耐心。接下来管理层仍需进一步加大落地执行效率，真正释放内部改革潜力。

    估值建议

    我们维持2020/21 年盈利预测15.1/17.92 亿元，考虑到板块整体估值上移以及公司改革稳步推进，我们上调目标价10.5%至63 元，对应2020/21 年25/21.1x P/E，当前股价对应2020/21 年19.8/16.7xP/E，当前股价对应27%上涨空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    疫情持续时间超预期；调整效果不达预期，收入端将进一步承压；次高端价位布局不佳，长期成长可能面临天花板。