贵州茅台(600519)：茅台提价平均两年一次 历史提价行为与渠道利差过高有关

核心观点：

    茅台提价平均约两年一次，提价主要与渠道利差过高和销量受限有关。

    茅台自01 年上市以来，一共提过9 次出厂价，平均约两年一次。提价往往与渠道利差过高和销量受限有关。最近一次提价为18 年1 月，当时渠道利润率高达100%，且18 年销量受限（仅比17 年同比增长7.48%），无法通过放量压低批价，公司提价后渠道利润率立即下降至70%。18 年之前最近一次提价为12 年9 月，当时渠道利润率高达136%，公司提价后立即下降至78%。从近两次提价来看，公司不希望渠道利润高于公司利润，提价后往往将渠道利润率压至100%以内。

    提价条件已经具备，今年下半年至21 年初是合适的提价窗口期。自18 年以来公司已连续两年多未提价，近一年的渠道利润率均高于100%；另外，21 年销量受限（对应17 年基酒仅同比增长8.95%）。

    因此我们判断今年下半年至21 年初大概率是合适的提价窗口期。疫情对贵州省今年经济增长造成一定压力，据贵州省统计局，20Q1 贵州GDP 同比下降1.9%。茅台董事长表示今年“在保证质量和安全的前提下，能快则快”。因此我们不排除提价节点提前的可能性。若按照渠道利润率低于100%的标准来推算，预计提价幅度应该在20%+。

    我们暂时维持前期的盈利预测。我们预计20-22 年公司收入分别为1001.09/1187.08/1385.61 亿元，同比增长12.67%/18.58%/16.72%，归母净利润分别为472.95/569.32/670.49 亿元， 同比增长14.78%/20.38%/17.77%，EPS 分别为37.65/45.32/53.37 元/股，按最新收盘价对应PE 为38/31/27 倍。我们仍旧参照我们前期深度报告中的估值体系，给予茅台2020 年45 倍PE，合理价值1694 元/股，维持买入评级。

    风险提示。经济放缓超预期，食品安全风险，海外疫情防控不及预期。