金科股份(000656)：迈向高质量增长的渝派新龙头

　　投资亮点

    　　首次覆盖金科股份（000656）给予跑赢行业评级，目标价10.26元，其中开发性物业资产价值定于30%的2020e 每股NAV 折让，生活服务板块定于20 倍的2021e 市盈率，较当前股价有32%的上行空间。理由如下：

    　　土储丰厚，质优价廉，支撑销售高增长。公司2019 年末可售土储6700 万平，可覆盖未来2~3 年销售需求；存量土储成本2900~3000 元/平，仅相当于销售均价的30%，处于行业低位。

    　　公司近年拿地能级虽有下沉但利润率有保障，我们测算2017~2019 年公司新增项目平均税前毛利率29%，处于行业较高水平，其中高能级城市26%，中低能级城市32%。

    　　业绩延续高增，财务端边际改善。公司2019 年末未结货值覆盖2020 年预测房地产结算收入的1.4 倍，未结项目税前毛利率28%~30%（与2019 年结转毛利率水平基本一致），受此支撑我们预计公司2020~2021 年归母净利润可实现24%的复合增长。财务端，公司净负债率已由2017 年的244%降至2019年末的124%，2020 年初至今公司信用评级屡获上调，债券发行成本边际下降，最新发行4 年期公司债票面利率5%，创近年新低。我们测算公司短期现金铺排无虞，中期在延续稳健增长的情况下亦能保持现金流平衡。

    　　控制权风险释放、生活服务板块拟分拆上市，价值有待重估。

    　　融创中国通过协议转让和大宗交易已减持公司股权至5%以下，战略合作伙伴红星家具集团增持公司11%的股权，当前控制权争夺风险已基本释放。今年4 月公司公告拟分拆生活服务板块赴境外（香港）上市，我们估算若分拆上市成功，金科服务总价值将达到232 亿港元，对应人民币200 亿元，金科股份并表市值120 亿元，有望催化公司价值重估。

    　　我们与市场的最大不同？我们认为公司土储能级虽有下沉但利润率整体仍有保证；销售增长持续性好于市场预期；延续增长的同时能够保持现金流平衡和财务端稳健性。

    　　潜在催化剂：业绩释放速度超预期；财务改善幅度超预期；生活服务板块成功分拆上市。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2020、2021、2022 年EPS 分别为1.33 元、1.65 元、2.02 元，CAGR 为24 %。当前股价对应2020/2021 年5.9/4.7 倍的预测市盈率和6.8%/8.5%的股息收益率。

    　　风险

    　　外部环境不确定性加大；中低能级城市购房需求下降；公司项目结算进度低于预期；生活服务板块分拆上市进度低于预期；股权质押比例超预期上升；融资环境超预期恶化；担保比例过高。