上机转债投资简析:拓展下游单晶硅块制造的光伏设备商 建议申购

类别:债券 机构:招商证券股份有限公司 研究员:尹睿哲/李玲 日期:2020-06-05

  摘要

    上机数控拟发行规模为6.65 亿元的可转债,扣除发行费用后全部用于“5GW单晶硅拉晶生产项目(二期)”。

    转型切入下游单晶硅块制造的光伏设备商。公司以光伏专用设备生产起家,主要产品为覆盖硅片生产的一系列设备,2018 年底在上交所上市,2019 年公司成立弘元包头,并使用IPO 募集资金建设“5GW 单晶硅块”项目,切入下游单晶硅块生产环节。当前光伏行业在平价上网趋势的带动下,以单晶硅片为基底的单晶电池占比逐渐提升至50%以上,预计未来将提升至超过90%,单晶硅片未来的市场空间仍然较大。而对公司来说,由于设备产品未进入两大龙头供应链,且单晶硅片行业当前呈现强者恒强的局面,公司光伏设备增长空间已然不大、2019 年甚至出现下滑,为寻求新的增长点,公司进入单晶硅块生产环节,2019 年贡献将近10%的净利润。公司此次募集资金仍将用于“5GW 单晶硅块”二期生产,建成后预计能为公司带来数亿元的利润增量。

    估值处于上市以来的高位。从估值来看,公司最新收盘价对应PE(TTM)为39.7X,估值处于上市以来的较高水平,同行业可比公司隆基股份PE(TTM)18.1X、中环股份PE(TTM)56.1X,与同行业相比公司估值处于也处于中等位置。

    平价保护尚可、债底保护一般。上机转债利率条款高于同行业可比公司,下修条款较为宽松,或显示出公司较强的转股意愿。以对应正股6 月3 日收盘价测算,转债平价为99.82 元,平价保护尚可;在本文假设下纯债价值为82.71元、YTM 为3.27%,债底保护一般。

    综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面,建议申购本期转债。本次转债评级AA-、发行日平价99.82 元,近期上市新券中与本期转债规模相近、评级相同的有聚飞(上市收盘价121.7 元、对应溢价率5.51%)、维尔(上市收盘价113.21,对应溢价率21.73%),预计本次转债上市首日价格在110~115 元之间;本次转债仅设置网上,假设原股东优先配售60%,则留给公众投资者的额度为2.66 亿元,进一步假设网上500 万户申购,则中签率在0.005%左右,建议一级市场可以申购。

    风险提示:产能扩张不及预期,下游需求大幅下降