祥生医疗(688358)：探索便携化、专科化差异竞争的彩超新星

　　报告摘要

    企业：市占率超4%，处于集中推出新品的快速发展期祥生医疗在2018 年全球超声市场份额为4.47%、国内市场份额为4.06%，国内厂家超声设备出口排名第三。经过成立初期以黑白超为主、后期启动彩超的自主研发并实现产业化后，现在寻求便携化、专科化的差异化竞争，处于集中推出新品的快速发展期。

    行业：中高端超声市场替代进口任重道远，关键在于技术突破根据Signify Research 预测数据，2019 年全球超声销售额约72.7 亿美元，同比增长6.0%；销售量约21.4 万台，同比增长11.1%。中长期来看，我们认为市场化、全球化竞争是医疗器械市场的最终形态，具备较强国际竞争力的企业优势明显。

    　　当前超声设备的技术代差集中于高端机型、具备较大的进口替代空间，提升整体性能为替代进口的关键。因此，关键技术实现突破、核心部件实现自产、主要性能指标达标的国产企业，有较大的发展潜力。

    　　综上，我们认为可以从是否具备全球化竞争力、是否完成关键技术突破两个维度来筛选优质的超声企业，例如迈瑞医疗、开立医疗及祥生医疗等。

    产品：聚焦小型化、专科化、高端化，探索前沿领域通过对祥生医疗的产品线梳理，我认为其产品发展有三大趋势：

    　　（1）便携小型化：小型化是超声发展的重点方向之一，当前便携式超声基数低、增速快，且新冠肺炎疫情减轻科室推广的阻力。公司相继推出国内首款平板彩超SonoTouch、高端笔记本彩超SonoBook、新兴机型掌上超声SonoEye，减少了传统超声对用户、场景等的限制；同时与公司原有诊所、医学影像中心等渠道相协同，有望迎来高增长。

    　　（2）专科专用化：推出了PICC 平板彩超并与BD 强强联合、互补合作；并试水针对中国妇女的乳腺专用三维超声仪，力争2020 年国内上市。公司计划进一步拓展产品临床应用范围，由现有的医学诊断、超声介入向术中监控、急救应用等新领域拓展。

    　　（3）品牌高端化：代表产品为2019 年底推出的XBit 90，支持高端探头和功能，并载入人工智能（SonoAI），在腹部、产科、浅表、心脏的扫查方面体现出优越的性能；一上市即中标，为未来赶超国际巨头蓄能。

    　　此外，公司还大力发展超声人工智能、云平台、远程诊疗等新兴技术，以加持产品应用性能和提升信息传递效率。

    营销：销售能力优异，人均创收/创利处于较高水平截至2019 年底，公司销售人员167 名，占在职员工数量的27.56%；人均创收和人均创利分别为221 万元和63 万元（较2018 年同期分别提高18 万元和4 万元），仅低于迈瑞医疗，高于开立医疗、理邦仪器。我们认为，公司的销售能力优异，在后续产品的推广上将发挥更大的作用。

    投资建议

    　　我们预计2020-2022 年EPS 分别为1.91、2.40、2.93 元，2020 年6 月4 日收盘价对应2020 年38 倍PE，低于同为彩超领域企业的估值水平（参考Wind 一致性预期，迈瑞医疗2020 年58 倍PE、开立医疗2020 年67 倍PE）；结合公司在便携彩超领域的领先地位以及业务增长的可持续性，我们认为公司相对同行企业的估值较低、且具备较大的发展潜力。首次覆盖，给予“推荐”评级。