物流行业:从FEDEX起飞之地 我们得到了什么

类别:行业 机构:天风证券股份有限公司 研究员:黄盈/姜明 日期:2020-06-05

  以孟菲斯超级转运中心为基础,FedEx 自此经历蜕变1973 年起,联邦快递FedEx 将其总部搬迁至孟菲斯,1978 年起,FedEx 开始在孟菲斯机场建设其超级转运中心。FedEx 在孟菲斯机场享有大量资源,其超级转运中心面积占机场面积1/4,拥有其4 条跑道中的一条独占跑道,孟菲斯转运中心的投用意味着FedEx 的网络结构从联通式网络逐步变更为轴辐射式网络,从理论上看,这类网络能够减少飞机使用数量、提升装载率、节约油费。

      从实证角度,我们回顾了1970s-1980s 这段时间内,FedEx 的财务数据,能够看到明显改善:

      1)资产端:FedEx 超级转运中心投用后的3 年,公司的机队数量、飞机资产增加趋缓,地面建筑物和设备增加更快,资产结构发生的变化印证了理论观点,即轴辐射式网络能够用更少的飞机撬动更多货量;

      2)成本端:我们拆分了单位燃油、租赁、人工及折旧成本,前三项均是在转运中心投用当年及1981 年达到短期高点,其中燃油成本在1981 年后下降趋势最为明显,84 年比81 年接近折半;租赁成本的减少也是与网络改善、资产变重有关。

      孟菲斯机场与FedEx 之间的合作堪称全球航空货运界的典范孟菲斯机场由当地政府全权运营,与FedEx 相辅相成,孟菲斯机场成为全球最大的货运机场,直到2010 年被香港机场超越。

      经营层面,孟菲斯机场是一个货运为主客运为辅的机场,货运来源基本为FedEx,辐射范围以美国境内为主。反映到财务上,由于以货运为主导致非航收入占比较低,且机场本身定位为公益,公司本身盈利能力较为一般,但孟菲斯机场是当地GDP 与就业的支柱企业,因此公司过去享有了稳定的政府补贴,机场每年盈利均为正。

      孟菲斯转运中心投用→网络结构改善→成本下降这一逻辑鲜明,对当时的FedEx 可谓至关重要

      80 年代UPS 杀入航空快递市场,带来第一波快递价格竞争,这一阶段也出现了头部公司如Purolator、Emery 退出市场,但FedEx 能在该阶段稳住市场地位并维持较强的盈利能力,网络改善带来的成本下降非常重要,公司将下降的成本让渡到价格端,成为价格竞争的武器。

      对中国的启示

      区位的不可复制性与较大的资金投入,是航空货运机场的壁垒。当前已有湖北鄂州-顺丰、浙江嘉兴-圆通等都在计划建设专业货运航空枢纽,我们此处以进度更快的鄂州作为案例考虑。

      首先是货量来源上,顺丰航空+吸引武汉长沙机场+创造周边需求将会是主要结构,按照2025 年-245 万吨的货运吞吐量计划,我们预计机场的产能利用率将会维持在较高水平。随着产能利用率提升,顺丰航空的网络结构有望出现类似FedEx 当年的变化,航空成本的下降将会加强公司竞争力。另一方面,参照孟菲斯先例,当地凭借更便捷的物流设施,吸引大量消费头部企业如沃尔玛、高新制造企业(医疗+通信电子)汇聚于此,我们认为以武汉科研实力,长期也有望复制孟菲斯“物流改变商流”的道路。

      投资建议:投资方面,我们长期看好顺丰的战略执行,时效件作为现金牛业务支撑公司发展,并有的放矢布局新业务。展望2021 年之后,随着公司鄂州机场投用,时效件的时效、成本都有进一步的提升空间,我们认为将对公司业务产生积极的变革性影响,继续推荐。圆通速递具有扎实的资产和业务基础,当前业务量增长、成本控制能力均在快速提升,我们认为公司市值存在向上的修复空间,继续推荐。

      风险提示:轴辐射式网络发挥效用不及预期;航空业务需求不及预期;成本下降不及预期