卫星石化(002648)：从产品景气度看乙烷裂解项目盈利前景

　　在乙烷裂解项目的总成本费用当中，原料乙烷成本占比不高，因此项目可实现利润对于美国乙烷价格的波动不是特别敏感。而收入端聚乙烯、乙二醇等主要产品价格受到原油价格波动影响，价格波动较大。其价格水平很大程度上决定了乙烷裂解项目可实现利润的多少。本篇报告主要从乙二醇、聚乙烯产品的景气度出发，分析乙烷裂解制乙烯项目的盈利前景。

    　　乙二醇行业将迎大洗牌，未来价格中枢预计将在5000 元/吨。在内外新增乙二醇产能的冲击之下，未来国内煤制乙二醇路线的开工率预计将长时间维持低位。随着下游聚酯需求的增速放缓，部分国内高成本装置将逐步退出市场。

    　　石油制乙二醇成本依然是乙二醇市场价格的主要参考。目前的低油价难以维系，未来原油价格逐步回升，乙二醇价格也将会上涨到5000 元/吨以上。

    　　产能扩张带动聚乙烯价格中枢下移。18 年底以来，聚乙烯价格随着原油价格下跌逐步进入下行通道。中长期来看，原油价格回暖是确定性事件，聚乙烯价格也将随着下游需求恢复而逐步回升。但是考虑到国内（聚）乙烯行业的产能扩张，短期内聚乙烯行业将面临着激烈的成本和市场竞争。因此我们判断未来两三年内聚乙烯价格中枢相较于2018 年的高点将会下移1500-2000元/吨， HDPE/LLDPE 的价格中枢预计在9800/9000 元/吨左右。

    　　我们以2014 年来原材料和产品的月度均价为参考，回溯测算了公司乙烷裂解项目一期的年均净利润情况。景气高点年度净利润可达42 亿，2014 年至今可实现年均净利润28 亿元。若在MB 乙烷180 美元/吨、原油价格60 美元/吨、HDPE/LLDPE/MEG价格分别为9800/9000/5000 元/吨假设下进行测算，项目满负荷生产每年可实现净利润21.8 亿元。

    　　公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2020-2022 年净利润分别为13.23、24.86 和38.55 亿元，对应EPS 分别为1.24、2.33 和3.62 元。当前股价对应2020-2022 年PE 值分别为12、6 和4 倍。看好公司乙烷裂解项目的长期成本优势，维持公司“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：原油价格大幅波动、项目进度不及预期、中美贸易关系恶化。