食品饮料行业：一文看懂国台

　　白酒行业：量缩价增，结构性繁荣

    白酒产销持续下降，行业分化发展。2016年以来，我国规模以上白酒企业的产量和销量均持续下降，销售收入相对保持稳定。行业份额向优势品牌集中、向优势产区集中、向优势产能集中趋势明显。伴随着消费升级推动低端产能持续出清，中、高端白酒销售占行业比重不断提升，行业利润总额持续上升。

    　　酱酒市场：以行业7%产能赢获近4成利润

    产销份额小，盈利能力强。根据权图酱酒工作室研究，2019年，中国酱酒产能约在55万千升左右，较2018年略有增长，在我国白酒整体产能占比约7%左右。从地区来看，贵州产区产能在35万千升以上（其中，仁怀产区在25万千升左右），四川产区在12万千升以上，其它产区（湘、鲁、桂等地）在5万千升左右。2019年，中国酱酒市场销售收入在1350亿左右，和2018年同比增长约22.7%，行业占比约20%；实现利润约550亿元，同比增长约22%，行业占比约38%。其中，仁怀地区非茅台系酒企销售突破200亿元。尽管酱香型白酒的产销量份额较小，但因其产品盈利能力强，使得行业利润规模的占比相对较大，并整体呈增长趋势。

    　　酱酒竞争格局-“一超多强”

    “一超多强”。贵州茅台处于行业绝对龙头地位，主要面向超高端市场，其他品牌主要面向中高端及以上市场；2019年茅台酒类业务收入达853.45 亿元，占据了酱香型白酒市场的主要份额。其他酱酒优势企业如贵州习酒、四川郎酒、国台酒业和金沙酒业等借助酱酒热潮，销售规模快速提升，市场影响力也不断提高。此外， 仁怀市及其他非核心产区还分散有众多中小规模的酱香型白酒企业或手工作坊，但主要面向中端及以下消费市场，单体规模小、影响力弱。

    　　酱酒天生具备高定价的基础

    酱酒天生具备高定价的基础。传统大曲酱香型白酒生产具有原粮品质要求高、生产工艺复杂、生产周期长、陈化老熟时间长等特点，在消费升级的大背景下顺应了酒类消费者“喝好酒”的基本需求，酱酒天然具备了向高价位发展的基础。此外，酱香型白酒企业整体投入大、单位生产成本高的特点也要求行业向高价位发展。随着酱香型白酒产业整体高端化定位的清晰，无品牌影响力、成本竞争力及渠道推广能力的中小企业、手工作坊等将加速出清，进一步促进酱酒整体市场地位的提升。

    　　国台基本介绍

    茅台镇第二大白酒企业。国台酒业成立于2001年，是中药领军企业——天士力集团于1999年在茅台镇收购的酒厂基础上，累计斥资十亿元、历经十余年精心打造的现代化大型酱香白酒企业。公司为茅台镇第二大白酒企业，地处茅台7.5万平方公里正宗酱香型白酒核心产区内。成功上市后，将成为我国第二家酱香型白酒上市公司。

    秉承传统大曲酱香工艺，经二十年沉淀走向全国。公司产品以糯红高粱和优质小麦为主要原料，秉承“12987”传统大曲酱香型白酒生产工艺，一年一个生产周期、两次投料、九次蒸煮、八次发酵、七次取酒，精心勾调而成，具有“酱香突出、幽雅细腻、酒体醇厚、回味悠长、空杯留香持久”的风味特点。经过20年的发展，公司已实现销售渠道的全国性布局，是我国酱香型白酒主要生产企业之一。

    品牌价值快速提升，贵州省内位列茅台、习酒之后。近年来，公司的品牌价值快速提升，在2019年中国酒类流通协会和中华品牌战略研究院联合举办的华樽杯评选中，公司的品牌价值达301.25亿元，位列贵州省白酒企业第3名，跻身中国一线白酒企业和酱香型白酒主流品牌。

    　　股权结构：天士力主导，经销商入股

    闫希军、吴迺峰、闫凯境和李畇慧为发行人的实际控制人。前述四人通过直接持股及控制的富华德、帝智公司合计控制天士力大健康73.50%股权，通过直接持股及天士力大健康合计控制国台集团85.75%股权；天士力大健康直接持有发行人8.02%股份，并通过国台集团合计控制发行人82.13%股份。此外，闫凯境通过华金天马间接控制发行人1.87%股份。

    经销商持股19%：发行人106家经销商通过直接或间接（金创合伙、共创合伙、合创合伙）合计持有发行人19.74%股份。

    　　 核心优势：处酱酒核心产区，布局三大生产基地

    地处仁怀产区，三大基地促生产。白酒行业的发展历史证明，优质白酒的酿造离不开其特有的自然条件。独特的自然条件奠定了仁怀市及茅台镇在我国白酒酿造产业中的特殊地位。公司拥有的国台酒业、国台酒庄和国台怀酒三大生产基地均位于仁怀市茅台镇境内，具备酿造优质酱香型白酒的自然基础。仁怀市及周边地区日趋完善的白酒产业配套体系，有利于公司抓住白酒分化复苏的契机，专注酿造主业，实现公司扩张发展。

    　　核心优势：科学化管控，机械化生产

    天士力管理文化导入，自动化、数字化推动品质管控。公司为天士力大健康间接控股企业， 主要董事及管理层大多有天士力医药体系的工作经历，并将医药行业的精准化、科学化管理理念引入公司的日常经营，使传统白酒行业与现代管理理念、科技创新实现深度融合，推动了公司向“科技创新型”和“智慧服务型”企业转型提升。公司已率先在国台酒庄生产基地建成了机械化程度较高的制曲生产线和酿酒生产线，实现了数字化、标准化的产品质量控制手段。同时，公司拟通过本次募投项目开展国台酒业酿酒基地的升级扩能建设项目， 全面提升国台酒业生产线的机械化和自动化水平，国台怀酒基地的升级改造也在积极筹划中。

    　　核心优势：产能前瞻性布局，基酒储备充足

    原粮供应稳定，基酒储备充足。公司通过并购控股股东下属子公司国台农业， 进入酿酒所需优质糯红高粱收购领域，既确保了原粮的供应品质，也进一步巩固了供应保障能力，为各生产基地中长期产能扩张提前布局原料配套体系。

    　　截至2019年末，国台农业已发展签约农户逾2,000户，种植糯红高粱逾16,000亩。公司储存年份酱香老酒3万吨，成立后第七年方对外销售成品酒。截至2020年3月末，公司实现对国台怀酒的控制，获得了4,930吨优质基酒及年产1,000吨的基酒生产能力。未来，公司将加快国台酒业6,500吨技改项目建设、国台酒庄万吨现代优质大曲酱香型白酒技术改造项目建设以及国台怀酒基地1,000吨复产技改，公司的基酒产能将进一步释放，优质基酒库存将更为充足，有利于公司持续保障产品品质并扩大产销规模。

    　　 2017-2019年收入复合增长82%，利润复合增长194%

    收入利润快速增长，盈利能力稳步提升。在酱香型白酒消费热潮的背景下，公司积极抢占高端蓝海市场，避开贵州茅台的超高端产品线，通过打造优质产品来参与高端产品线的竞争，建立全国营销网络渠道，深耕十大省区优势，下沉门店网络布局，营收及净利实现快速增长。2018年公司营收11.76亿，同比增长105.36%，公司净利2.47亿，同比增长249.1%，净利率从8.42%大幅提升至20.6%。2019年营收18.88亿，同比增长60.46%，净利3.74亿，同比增长51.65%。在提高产品的价格的基础上，毛利率和净利率逐年提升。

    　　渠道扩张，促销支持费用快速增长

    渠道拓展带动销售费用率提升。随着销售渠道拓展及销售规模扩张，公司产品促销支持费用快速增长；自2018年初开始，公司启动在中央电视台多个频道及多时段投放广告，广告费支出大幅增长；一方面因公司渠道布局扩张而增加了销售人员配置，另一方面因完成既定销售目标后计提的绩效奖金随之增加，公司销售费用中职工薪酬大幅增加。

    　　因此近年来销售费用率有所增长。

    规模优势下管理费用率略降。随着公司资产规模和业务规模扩张，各类管理人员数量增加以及经营业绩提升后奖金增加，职工薪酬有较大增长幅度，但增长幅度小于营收增幅，因此管理费用率呈下降趋势。

    　　销售费用率处于行业中等偏上水平

    2019年公司制定了与发展阶段相适应的宣传、促销政策，销售费用率成小幅增长趋势，销售费用率略高于同行业上市公司平均水平。

    2019年公司固定资产成新率较高，无形资产与管理用固定资产规模较小，维修费、折旧摊销费较低，管理费用率低于同行业上市公司平均水平。

    　　ROE达23%，大规模资本支出致使杠杆水平较高

    2019年公司ROE为23.3%，位于上市白酒企业中位水平；净利率为21.95%，同样位于中位；资产周转率只有38.5%，在行业中处于末端，酱酒出厂前需囤放多年；权益乘数为2.57，仅次于顺鑫农业。由于公司目前仍处于扩张性发展阶段， 预计未来一定期间内公司仍将有较大规模的资本性支出，有息负债仍会维持较大规模。但在本次公开发行实施完成后，公司将获得较大规模的增量资金，资本结构将得以优化，公司财务抗风险能力更强，融资手段亦将更为丰富。

    　　销售回款良好，预收款随收入同比提升

    预收款随收入总体呈增长趋势。公司预收款项主要来自经销商预付货款， 随着国台产品消费群体扩大和经销商网络布局的不断拓张，公司预收账款规模总体呈增长趋势。公司对成品酒采取“以销定产”生产模式，对经销商主要采取先款后货结算方式，公司总体按经销商的订单顺序安排生产计划和发货计划。2020年春节相对较早，经销商备货提前，在公司现有模式下，导致公司2019年末的预收账款增长较快。

    销售回款良好，与收入相匹配。酱香型白酒消费需求旺盛，公司销售规模快速扩张，销售回款大幅增加。

    　　产品结构：主打高端线，聚焦“一体两翼”

    香型差异化战略， “一体两翼”开拓高端市场。公司成立时就差异化定位于酱香型白酒品类，避免了同大量浓香型优势白酒企业直接竞争，并形成了在产品开发、工艺积累、专业人才培养、优质基酒保障等方面的差异化发展路径。

    　　近年来，酱香型白酒的消费需求日趋旺盛，公司作为酱香型白酒的主要品牌企业自然享受了酱酒消费扩张的红利。

    　　目前，公司已形成了由国台酱酒、国台国标酒、国台十五年和国台龙酒等产品组成的国台酒单品矩阵，主打高端产品线

    　　量价齐升带动收入大幅提升

    产品量价齐升带动收入大幅提升。公司加大高端产品国台国标酒和国台十五年的市场推广力度，高端产品销售规模大幅提升。高端产品2019年毛利率较2018年提高1.85个百分点，主要原因为公司在2019年下半年提高了国台十五年、国台龙酒出厂价。

    中高端推出新款带动毛利率较快提升。2019年推出了新品500ml装国台酱酒，出货量增加，中高端产品的销售收入较此前年度有较大规模增长。中高端产品2019年毛利率较2018年提升8.91个百分点，主要原因为公司推出了毛利率水平更高的500ml装国台酱酒新品，且出货量较大。

    　　渠道结构：经销为主，全国布局

    渠道结构以经销商为主。除2017年因部分以前年度经销商不再作为公司经销商而导致直销占比较高外，经销收入占比都在96%以上，且有上升趋势。通过全国性销售网络布局，公司各区域整体发展较为均衡。

    华中快速增长成公司第一大市场。公司各区域主营业务收入均实现了不同幅度增长，其中：华中地区增长速度较快、华北地区增长速度较其他区域稍慢， 导致华中地区销售收入占主营业务收入比例提升较大、华北地区销售收入占主营业务收入比例出现下滑。

    深耕十大市场，下沉重点县市。公司将持续优化全国营销网络渠道布局，进一步深耕广东省、河南省、江苏省、山东省、浙江省、福建省、贵州省、北京市、陕西省和天津市十大优势市场，同时向重点县市下沉门店网络布局。

    　　产能：现有产能超6000吨，供应能力充足

    产能超6000吨：国台酒业1800吨+国台酒庄3500吨+国台怀酒1000吨。截至2020年3月末， 公司实现对国台怀酒的控制， 获得了4,930吨优质基酒及年产1,000吨的基酒生产能力，现有产能超6,000吨。通过本次上市募集资金，公司将按计划投入国台酒业年产6,500吨酱香型白酒技改扩建工程项目，整体推动国台酒业生产基地产能升级技改进程；同时，公司也将利用自有资金和其他融资渠道， 加快推进国台酒庄万吨现代优质大曲酱香型白酒技术改造项目建设和国台怀酒基地1,000吨复产技改建设。

    　　募投资金投入6500吨产能扩建

    国台拟通过本次发行募集资金投入产能扩建项目，募投项目总投资额为252,215.49万元，计划使用募集资金投入200,000万元，剩余50,000万元募集资金用于补充流动资金。若本次募集资金投资项目全部顺利实施，公司优质酱香型白酒的生产能力将进一步提升，进而增强公司的核心竞争力。本次募集资金的运用有利于公司从整体规模、品牌知名度、管理水平等方面实现跨越式发展，为公司未来持续、健康、高速发展提供有力支撑。年产6,500吨酱香型白酒技改扩建工程项目达产后，按照运营期整体测算，本项目年均可实现销售收入265,972.37万元，年均实现净利润81,016.71万元，全部投资财务内部收益率（税后）15.53%，税后静态投资回收期10.99年（税后）。