证券及其他：投资回落拖累业绩环比下滑；同比受益于低基数仍维持增长

行业近况

    26 家上市券商公布5 月经营数据：单月营收合计136 亿元，环比-48%/同比+22%；净利润合计51 亿元，环比-53%/同比+54%。2020 年1-5 月合计实现净利润393亿元、同比+16%，累计涨幅较上月扩大4ppt。

    评论

    投资收入环比回落、其中债券投资波动或更为明显。1）股指方面，5 月沪深300-1.2%、创业板指+0.8%，环比显著弱于今年4 月（沪深300 +6.1%、创业板指+10.6%），同比较2019 年5 月有所改善（沪深300 -7.2%、创业板指-8.6%）。2）债指方面，5 月中证全债指数（净）-1.4%，同环比均明显下滑（vs.2020 年4 月+1.3%/2019 年5 月+0.5%），随着券商债券配置规模及占比提升，5 月债券投资业绩波动或更为明显。

    经纪业务保持较好活跃度。1）5 月股票日均交易额同比+27%/环比-0.5%至6244亿元、总体维持高位（vs.2019 年股票ADT 5200 亿元）；考虑交易日差异，对应月度交易总额同比+14%/环比-15%。2）信用业务方面，期末两融余额同比+17%/环比+4%至1.08 万亿元。

    投行业务同比维持增长、环比有所下滑。1）5 月IPO 融资额同比+3%、环比-14%至160 亿元；2）再融资金额同比+37%、环比-29%至730 亿元；3）企业主体债融资额同比+44%、环比-46%至1.15 万亿元。我们预计，投行业务将持续受益于科创板的推进、创业板注册制试点、再融资松绑等一系列直接融资改革措施。

    资管业务同比增长、环比下滑。据月报披露的10 家资管子公司业绩来看：合计营收同比+16%/环比-9%、净利润同比+14%/环比-14%。

    估值与建议

    当前A/H 大型券商分别交易于1.2x/0.7x 2020e P/B，A 股券商指数交易于1.7x 静态P/B，估值均处于历史低位。近来市场交易情绪有所提振（6 月以来日均股票交易额较5 月提升19%至~7400 亿）；上周末上交所表示适时推出科创板做市商制度、研究引入单次T+0 交易。资本市场改革全面深化带来的短期交易活跃度提升、中长期券商业务扩容以及模式升级仍是此轮券商股投资的主要逻辑，建议关注：1）低估值的头部券商；2）经纪及投行业务占比较高的特色券商；3）高弹性的互金龙头公司东方财富和同花顺。

    风险

    股市交易回落、股/债市场大幅波动、资本市场改革相关政策落地时点及实施细则的不确定性。