东方电缆(603606):海底电缆单项冠军 借力风电跨越发展

类别:公司 机构:国信证券股份有限公司 研究员:方重寅 日期:2020-06-04

  事项:

      2020年5月28日, 东方电缆公告中标总价值6.8亿元海缆订单,涉及浙江281MW海上风电项目,以及河北油田项目。

      截至5 月底,今年公告的海缆重大项目合同金额达到50.3 亿元,相当于2019 年海缆营业收入的342%,2019 年经审计营业收入总额的136%。

      国信电新观点:1)时不我待:海缆进入高速增长期,中欧两地海上风电进入高速成长期,全球未来10 年5-8 倍空间。

      2)守得云开:公司专注研发海缆先进技术15 年,海风抢装潮中成长为单项冠军。3)乘胜追击:海外市场“补短板”,与德国潜在客户联合技术研发,为国际化打基础。4)风险提示:如果2022 年海上风电地方补贴政策无法落地,影响行业需求;产品质量和抢装交付风险。5)投资建议:公司深耕细作海缆十余年,迎来机遇成为单项冠军,2020-2021 年公司在手订单充足,在广东、浙江、江苏等区域市场占有率高,产品供不应求,业绩兑现度强,预计2020-22 年归母净利润6.64/8.94/9.19 亿,业绩同比增速46.8%/34.6%/2.8%,EPS 为1.01/1.36/1.40 元,对应当前股价PE 为13.6/10.1/9.8X。

      公司主打产品海底电缆为高端电力和通讯设备,未来两年国内市场供不应求,竞争格局集中;中长期看海缆是全球海上风电长期高增速赛道的技术和产能瓶颈环节,目前电力设备行业细分赛道增速和竞争格局相似企业2020 年动态PE 为17-20 倍,结合现金流折现绝对估值方法,我们给予公司合理估值区间16.67-18.23 元,对应2020 年PE16.4-18.0X,较当前股价溢价21-32%,首次覆盖给予“增持”评级。

      评论:

    海上风电未来十年看8 倍空间:海缆的风口渐起我国海上风电在2020-2021 年进入0.85 元/千瓦时补贴电价抢装潮,2 年内抢装规模在7-10GW 之间。2022 年起我国海上风电将转为地方补贴为主,各省规划总量达到100GW,预计2025 年进入平价后年新增装机达到5GW 以上,2030 年接近10GW。欧洲海上风电2019 年新增装机3.6GW,欧盟委员会提出2050 年欧洲海上风电累计装机将从目前22GW 提升到450GW,2020 年开始年新增装机翻倍至7GW,2030 年以后年新增装机达到20GW 以上。

      因此即使不考虑美国、东南亚和南美地区,仅中国和欧洲两个区域市场,海上风电年新增装机将从2019 年的5.2GW提升至30GW 以上,预计全球海上风电在未来10 年市场规模将增长5-8 倍。

      全球海上风电发展从早期的潮间带、当前的近海区域到未来的深远海逐步发展,远距离输电技术和制造能力是未来深远海风电发展的制约瓶颈之一。海上风电项目在硬件方面主要由风电机组、风塔及桩基、海底电缆三部分组成。

      根据全国水规总院的测算,我国各海域风电项目海底电缆的造价为1400 元/千瓦。2020 年以我国海上吊装容量4GW计算,国内市场规模为56 亿元,2020 年全球市场规模在154-200 亿元,未来10 年行业复合增速27%。

      海上环境恶劣,对于海缆的制作工艺、运输安装、后期维护等提出很高要求,相较于陆上风电,海缆厂家相比于陆缆厂家可选性少,海缆施工难度较大,需要专业的敷缆单位来完成,后期维护费用较高。同时随着项目离岸距离的增加,和柔性直流输电技术的推广普及,单位容量海缆需求产值和行业门槛将进一步抬高。

    超50 亿订单为王:深耕海缆15 年终成单项冠军东方电缆是一家位于我国制造之乡的民营控股企业,控股股东为宁波东方集团有限公司,实际控制人为夏崇耀、袁黎雨夫妇。宁波公司管理团队拥有20 年专业从事电线电缆行业的经验,并且为我国最早一批从事海缆开发制造的高新技术企业。

      2005 年,公司成功开发填补国内空白的35kV 光电复合海底电缆、海底交联电缆,在海底电缆和海洋脐带缆两个领域内独创17 项核心技术,曾参与“±320kV 及以下柔性输电用直流海缆关键技术研究”和“±500kV 直流电缆及附件设计与制造关键技术”等国家级重点研发项目,是国家创新型企业,拥有国家级企业技术中心、院士专家工作站、博士后工作站,并牵头起草海底电缆国家标准。

      我国海上风电发展在2010-2016 年长期落后于发展规划,因此公司历史上海缆销售规模长期处于1-2 亿元的较低水平。随着我国海上风电在2017 年进入抢装期,公司海缆业务也进入爆发期。2018 年公司海缆营收从1.37 亿元增长至10.72 亿元,2019 年达到14.71 亿元。目前公司拥有约20 亿元产值的海缆产能,2021 年下半年随着公司郭巨新基地投产,海缆产能将进一步扩张,营收规模逐步提高。  

    2017 年起公司海缆新增订单快速上涨,从2017 年的13.74 亿元增长至2020 年上半年的50.3 亿元,复合增速89%。

      根据中天科技披露的数据,2019 年全国海上风电电缆招标容量10.7GW,总金额148 亿元,中天科技份额44%。

      我们统计2019 年以来东方电缆公告的重大海上风电项目累计金额达到67 亿元,涉及海上风电项目总容量5.2GW。

      公司相较中天科技、亨通光电等同时从事光纤光缆生产的企业相比营收体量偏小,但在海缆市场技术研发和产能布局上更为专注,是细分市场的单项冠军。

      经统计2019 年以来公司在广东地区累计中标海上风电订单为35 亿元,按照广东2020-2021 年新增装机6GW粗算,市场规模为84 亿元,推算公司在广东市场占有率为42%以上;2019 年以来公司在江苏的重大海风订单为17 亿元,按江苏未来两年装机4GW 粗算,公司江苏占有率为30%。截至目前2021 年底抢装海风的海风订单的招标工作接近尾声,国内海缆市场短期基本形成中天科技、东方电缆份额领先,亨通光电和汉缆股份暂居其后的集中格局。

    供给格局佳、技术门槛高,海缆毛利率远超陆缆产品海缆属于高端技术产品,毛利率远高于陆缆产品。目前全球海上风电处于高速发展期,海缆产品供不应求,价格坚挺。同时随着我国电力和通讯传输技术的创新迭代,海缆产品不断升级,综合产品毛利率稳步提升。2019 年同比2018 年行业三家海缆营收规模领先的企业毛利率均出现较大涨幅,中天科技与东方电缆同比增长10 个百分点以上,亨通光电增长4.4 个百分点。相较于海缆业务的高附加值,普通的陆缆产品存在“料重工轻”的特征,陆缆成本中原材料成本占比在70%-80%,铜材占原材料成本75%左右,其他材料为铝、合金铅和绝缘材料等。海缆原材料占比约为50-60%,公司重大的海缆业务在合同签订时锁定铜价,规避原材料价格波动风险。2018 年以来铜、铅、PP 聚丙烯等价格出现小幅回调,利好公司陆缆毛利率的改善。

    乘胜追击:海外市场“补短板”,与德国潜在客户联合研发。

      随着欧洲海上风电快速发展,实现大容量、远距离的海上电网与陆上电网电力连接需求也日益迫切,全球化的供应链发展也势在必行。2019 年中天科技完成中方首个欧洲海上风电项目的供货。今年初德国电力运营商TenneT 也提出针对2GW海上电网连接,邀请包括公司在内全球专注于该领域的领先厂家一同制定新的标准,开发±525kV 柔性直流输电系统技术。东方电缆较早涉足柔性直流海缆系统中研发,产品已应用于舟山多端柔直输电示范工程等。此次参与国际联合研发项目,为公司今后打开国际海缆市场奠定基础。

    主营业务盈利预测

      2018 年12 月公司筹划投资15.05 亿元,在宁波北仑开发区新征450 亩土地新建高端海洋能源装备电缆系统项目,形成以海洋新能源装备用电缆、海洋电力装备用电缆、海洋油气装备用电缆和智能交通装备用电缆为主的生产能力。项目主要生产海洋新能源装备用电缆630km、海洋电力装备用电缆250km、海洋油气装备用电缆510km 和智能交通装备用电缆9.2 万km,项目预期年营收可达45 亿元,2021 年下半年全面投产。

      2020 年4 月公司公告拟公开发行可转债,拟募集资金总额不超过8 亿,其中2.4 亿元用于补流,其余用于建设上述新产能基地。根据公司的在手订单和产能扩张节奏,预计公司2020/2021/2022 年海缆和陆缆业务营收规模如下,同时考虑2022 年海上风电抢装结束,海缆毛利率将略有下降。

    投资建议

      公司深耕细作海缆十余年,迎来机遇成为单项冠军,2020-2021 年在手订单充足,广东、浙江等区域市场占有率高,产品供不应求,业绩兑现度强,预计2020-22 年归母净利润6.64/8.94/9.19 亿,业绩同比增速46.8%/34.6/2.8%,EPS 为1.01/1.36/1.40 元,对应当前股价PE 为13.6/10.1/9.8X,合理估值区间16.67-18.23 元,较当前股价溢价21-32%,首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示

      如果2022 年海上风电地方补贴政策无法落地,影响行业需求;产品质量和抢装交付风险。