常熟银行(601128):外延式扩张之路开启 重点把握情绪错杀后的估值修复

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:马鲲鹏/李晨/郑庆明/王茂宇 日期:2020-06-04

  事件:常熟银行发布对外投资公告,拟出资10.5 亿元认购镇江农商行5 亿股,持股比例将达到33.33%,成为其第一大股东。

    区域性中小银行兼并重组标杆性事件:在监管推动中小银行改革、化解风险的大背景下,常熟银行具备服务实体经济、小微业务成功异地复制、参股帮扶其他农商行的经验,入主镇江农商行,处置其不良资产、盘活网点及牌照价值,有利于区域金融体系的稳定和镇江实体经济的发展。截至2019 年,镇江农商行不良率同比提高13bps 至2.98%,我们预计,10.5 亿元定增资金将一部分直接用于处置镇江农商行不良贷款。

    考虑到江苏上市农商行平均静态估值及控制权溢价,此次交易价格比较合理:截至1Q20镇江农商行账面净资产为25 亿,交易价格对应0.85X PB,清产核资评估后,镇江农商行净资产预估值为18 亿,交易价格对应1.15X PB。目前上市农商行平均静态估值为0.87X PB(对应1Q20 BVPS),0.85X PB 的交易价格比较适中。尽管镇江农商行资质弱于江苏上市农商行,但未来常熟银行作为第一大股东,在其战略布局、日常管理及人事安排(包括董事推荐、高管任命和普通员工招聘)上具备极强话语权,给予一定控制权溢价非常合理。

    网点协同互补,常熟银行外延扩张之路打开,估值逻辑中最大短板得到解决:截至2019年,常熟银行在镇江仅开设分行,尚未开设支行,共有77 名员工,且侧重在镇江市辖县(县级市)拓展业务,总资产规模仅11.5 亿。由于当前监管已实质性停止区域性中小银行设立异地分支机构,常熟银行通过异地扩张提升规模天花板的路径仅剩村镇银行一条,这对于仍处于快速成长期的小银行是远远不够的,是常熟银行估值逻辑中一直存在的最大短板。本次镇江农商行入股案例,对于常熟银行而言,在镇江地区获得异地扩张资格的牌照价值是第一位的,未来新业务的价值将远远超过当前的存量业务,对常熟银行而言,从投入产出的角度考虑,牌照价值是核心诉求,入股标的存量资产规模越小越好,因为这既蕴含着未来提升的潜力,也意味着更低的入股成本。最重要的是,通过本次入股,常熟银行规模扩张的路径和天花板,被彻底打开,估值逻辑中最大的短板,被根本性补齐。

    复制小微业务成功经验到镇江农商行,有利于提振其盈利能力:常熟银行本身具备极强的服务实体经济和小微客户的能力,同时本地经验也在当前已有异地分行和村镇银行的经营中得到了充分的复制和验证。截至2019 年底,镇江农商行及常熟银行个人贷款占比分别为29%和57%;本地贷款市占率分别为2.3%和17.4%;2019 年镇江农商行ROA 和ROE分别为0.70%和6.15%,而常熟银行ROA 和ROE 则分别为1.08%和12.2%。镇江农商行小微发展空间潜力很大,我们认为,依托镇江农商行的网点优势和牌照价值,通过为其赋能小微业务能力,在本地市占率翻番式提升、盈利能力翻番式改善、尽快成为常熟银行集团全新增长点值得期待。此外,镇江农商行现任行长2018 年前曾任常熟银行副行长,对于常熟银行自身的经营理念与业务模式较为熟悉,利于后续小微业务复制到镇江。

    常熟银行具备参股其他农商行,派驻高管参与经营、化解风险的经验:常熟银行是连云港东方农商行和江苏宝应农商行第一大股东,分别持股18.61%和7.995%。以连云港东方农商行为例,由于2012 年改制组建时隐藏不良导致资产质量问题爆发,公司2014 年不良率高达27.76%。常熟银行在成为其第一大股东后,派出多位高管帮助该行化解风险,截至3Q19 该行不良率已经降至2.56%,彻底扭转入股前的经营窘境。

      以发展的眼光看待本次对外投资,短期资本消耗有限,长期看利用好镇江网点反而是有效运用资本杠杆的正确举措:根据1Q20 数据静态测算,10.5 亿元对外投资仅拉低其核心一级资本充足率0.7 个百分点至11.37%,影响有限,去年可转债转股补充30 亿核心一级资本使得其资本实力强劲。我们认为,应以更加长远的眼光看待其本次投资的价值。尽管镇江农商行存量业务不佳,但应该更加注重该行的网点及牌照价值,为常熟银行带来更大的增量业务空间,这是用好资本杠杆的有效举措。

    公司观点:常熟银行的核心竞争力是具备真实有效的小微服务能力,是金融供给侧改革的核心受益者。本次对外投资控股镇江农商行,使得常熟银行跨区扩张的成长性逻辑更加通顺。基本面表现属于上市银行第一梯队,疫情对其资产质量整体影响有限。常熟银行是银行板块受疫情影响、被情绪错杀第一标的,长期投资价值和短期估值修复空间非常突出,建议投资者重点把握。

    盈利预测与投资建议:预计2020-22 年归母净利润分别同比增长16.2%、17.4%和18.5%(维持原盈利预测)。当前股价对应2020 年1.1 倍PB,维持买入评级和A股长期组合,目标估值1.5X 20 年PB,目标价10.45 元/股。

    风险提示:经济大幅下行引发银行不良风险,疫情出现超预期反复,控股镇江农商行后经营出现较大风险。