东方雨虹(002271)：工建发力拓两“非” 民建布局谋深远

　　公司近况

    　　目前防水下游需求旺盛，我们预计公司5 月上半月/下半月出货量同比增速分别超过20%和30%。受沥青成本下移拉动，我们估计公司4 月份毛利率环比提高至42%（对应当前沥青随采价格~2000元/吨，公司防水对下游暂无降价）。我们认为，雨虹全年业绩强劲无忧；长期来看，雨虹在战略上富有前瞻性，拓展“非防水”品类、发力“非房”业务，为中长期发展打开空间。

    　　评论

    　　发力“非房”，做大做强。2019 年雨虹工建集团地产业务占比上升至2/3，非房地产（下称“非房”）业务以基建类为主，占比约1/3。考虑到目前1）大基建项目多为公司A 类优质客户，回款能力及意愿强于一般地产商；2）部分重点项目涉及特殊应用场景，具备加载高附加值服务的空间，雨虹今年积极调整策略布局，大力发展“非房”业务，力争“非房”业务收入增速超过地产业务。

    　　我们认为，公司赋能渠道，借助工渠合伙人拓展施工服务能力，并鼓励有项目资源的工渠合伙人加入，我们看好公司“非房”业务快速成长。

    　　拓展“非防水”，打开天花板。公司将自身定位从防水服务商调整为建筑建材系统性服务商，近年在防水业务之外，积极拓展砂浆、保温、建筑涂料等上下道工序产品。我们认为，由于面对的客户资源高度重叠，雨虹有望充分利用已有集采渠道的巨大优势，推动建筑涂料DAW 品牌率先跑出，在B 端市场高速扩张，公司预计今年DAW 收入规模有望翻倍至12 亿，力争三年进入B 端前三。

    　　C 端民建理顺思路，调整再出发。2019 年公司民建收入16 亿元，我们预计今年有望做到同比20%增速，主要通过以下手段实现：1）发展多品类，今年公司拟打造建材“一站式采购”模式，在民建渠道上加载辅料（瓷砖胶、填缝剂等），提高客单价天花板；2）升级渠道服务能力，发展“超级店铺”，将“双包”、维修等系统服务概念引入店铺；3）发展建筑修缮，公司指引今年其修缮平台顶之美收入有望翻倍至1 亿元；4）搭建信息化平台，合理监测各经销商真实产品流通及库存情况，公司预计年底覆盖率达70%。

    　　估值建议

    　　我们暂维持公司2020/21e EPS 1.90/2.25 元，对应20.2x/17.1x2020e/21e P/E。维持跑赢行业和目标价46 元，对应24x/20.4x2020e/2021e P/E 和20%上行空间。

    　　风险

    　　公司应收管控不及预期，产品价格降幅超预期。