复旦张江(688505)：科创板询价策略

　　本报告导读：

    　　综合考虑行业和可比公司估值，以及询价过程中因高价剔除风险产生的抑价行为，我们预计复旦张江发行价格区间为8.50 元-9.81 元。

    　　摘要：

    　　复旦张江此次 发行前总股本9.23 亿股，其中3.4 亿股已在港交所上市，截至2020 年6 月2 日在港股收盘价为5.34 港元。综合考虑行业和可比公司估值、港股价格以及询价过程中因高价剔除风险产生的抑价行为，我们预计6 月3 日询价的复旦张江对应询价区间在8.50 元-9.81 元之间。

    复旦张江光动力技术水平世界领先，核心产品市场地位稳定。公司2019 年实现营收10.29 亿元，归母净利润2.27 亿元，近三年营收和归母净利润的年化复合增速分别为41.98%、73.78%，公司毛利率维持在90%以上高位，净利率由2017 年的11.78%提升至2019 年的21.44%，公司的核心产品艾拉和里葆多单价维持稳定，“两票制”政策对公司的影响较小，市场需求增加带来销量的大幅提升，公司经营情况表现亮眼。公司2019 年里葆多的市场份额为13.5%，在样本医院终端销售额排名第二，盐酸氨酮戊酸制剂在尖锐湿庞用药领域中市场份额排名第一。复旦张江有多个重点项目在研中，成为全球光动力药物产品线最多的公司，并且建成了收录3435 个光敏化合物信息的PSD 数据库，包含七个数据子集，光动力技术平台极具优势。

    综合上述分析以及公司招股说明书披露，根据产品或业务上的相似性，我们选择康弘药业（002773.SZ）、贝达药业（300558.SZ）、康辰药业（603590.SH）为可比公司。可比公司2019 年度市盈率为23.04-196.94 倍，平均值为89.68 倍；2020 年市盈率预测值为26.84-126.95倍，平均值为63.69 倍。

    参考公司所在行业“C27 医药制造业”近一个月（截止到2020 年6月2 日）静态市盈率为41.73 倍。我们以可比公司和行业估值为基准，参考公司港股价格，并根据招股意向书里已披露的2019 年归母净利润为依据，给予39-45 倍PE 的估值区间，低于可比公司平均市盈率但与行业静态市盈率相近，以其预计发行后总股本不超过10.43亿股来计算，预计发行后市值为88.67 亿元-102.31 亿元，对应的发行价格区间为8.50 元-9.81 元。

    风险提示：（1）警惕10%高价刚性剔除风险和市场报价当天的二次博弈行为。（2）新药研发进度不及预期的风险。